夏末的一缕寒意：从估值风险看中国集成电路产业的发展风险

文章的开头先给大家分享一则趣闻。

上周我参加了“2020中国集成电路制造年会”，结果有段子调侃地总结了如下参会收获，颇具画面感：

段子是漫不经心的戏说，现实却是耐人寻味的事实。近年来，随着集成电路产业受到社会各界的高度重视，产业热情开始高歌猛涨——君不见，各地政府无论有无实力，开工、建厂不休；各路基金无论是否懂产业，募资、投资不止。产业外部的“巨无霸们”频频跨界“创芯”，产业内部更是涌现创业潮、投资潮。资本的力量如潮水汹涌而至，既为产业带来了久旱多年、恰逢甘霖般的欢欣鼓舞，但也不可避免地带来了“洪水泛滥”的风险。

风险之一，集成电路的投资不是短跑、快跑，而是长跑、接力跑；

由于集成电路产业的固有属性，在知识产权、技术研发、人力等各方面都要投入重金，企业的融资往往不止是A B C轮，甚至要走到D E F轮，年年有压力，轮轮要资金。鉴于此，产业也形成了自己独特的规律——A轮看技术产品，B轮看销售订单，C轮看客户结构和路线方向......每一轮都有特定的要求，在哪一轮说哪些话、做哪些事都是有规律、有规则的。产业虚火旺盛，再加之产业外部资金的助推，这些规则正逐渐被各类搅局者破坏。企业可能还没有走到成熟的阶段，就已经享受到了成熟的估值，硬生生揠苗助长，破坏行业规律。当企业还处于没有产品、没有客户、没有销售的“三无状态”，就开始按照三亿、四亿、五亿的估值进行融资，假如未来技术研发不达预期、客户开拓不达预期，甚至简单的市场融资环境不达预期，到时候靠什么提高估值进行下一轮融资？对外，将面对新投资者的挑剔和筛选，对内，还有投资方“反稀释条款”的压力，必须要抗住估值，向上、向上、再向上。这种情况下，企业可能断炊、融不到钱，最终面临现金流断裂的风险！不切实际的高估值，其实是双刃剑！

细数中国A股的半导体上市企业，从企业成立到上市敲钟成功基本需要七八年、甚至十数年之久。产品细细打磨、市场摸爬滚打，慢慢成为细分领域的王者，可谓十年磨一剑，芯路坎坷行。但现在情况却的的确确不同了——资金多、资本方多、投资从业人员多，项目尽管也在增加，但还是出现了“僧多粥少”、“水涨船高”的局面。“资本热”、“创业热”和“芯片热”的三热合一让集成电路领域也出现了“概念融资”、“PPT融资”。估值盲目高企，企业攀比融资，这是很危险的事情。

风险之二，估值炒多高，投资机构的风险就多高；

对于投资集成电路企业的机构而言，本身就要面对投资额大、风险大的压力，现在又要面对标的项目争抢多，估值高的新风险。现在新投资方如雨后春笋，参与项目路演的投资经理多如牛毛——诸如碧桂园、恒大等纷纷打出集成电路项目牌，集成电路地产已经闪亮登场；百度、阿里、腾讯等互联网巨无霸也已投入到集成电路产业中，产业内部的投资也开始跟着互联网大咖们腾“云”（云计算）驾“物”（物联网）；传统的整机厂商无论是白电还是黑电，都在讲着百亿集成电路投资的故事；乘风而来的还有红杉、高榕、高瓴等知名美元基金，他们携成功投资互联网和移动互联网的盛势，带着大笔的资金和睥睨的姿态翱翔而入——创投行业不再是在90年代末期2000年初期的理性生长期，现在已经进入了一定程度的淘汰期。同时，产业需要“脱虚向实”，估值却是“脱实向虚”。专业机构清科的数据显示过去三年一级市场估值平均涨了接近四倍，二级市场却从超过5000点一路下泄接近一半。一级市场和二级市场的PE差、估值差正在飞速减小，这带来了切切实实的投资风险和投资压力。这边面对着新形势下巨大的竞争压力，那边又面临着一级市场项目的高企估值带来的投资风险，机构的日子相当不好过。

更有甚者，集成电路产业也不缺“忽悠”、“画饼”式创业者，一些不太专业的基金很容易就中了枪，入了套。曾几何时，产业也掀起过一轮大赶快上的热潮，结果烂尾者有之，破产清算者有之，官司大打出手、股东频起争端者更是多见，最终一个个曾经火热的项目曲终人散。“可怜无定河边骨，犹是春闺梦里人”。

风险之三，行业有周期，产业有冷热，夏天的热情要谨防遭遇冬天的酷寒；

现在行业正处于“甜蜜期”，企业有个好概念，画个漂亮的蓝图，组建个看似梦幻的团队，就能“圈钱圈地真忙”。待热情退却，融资环境冰冻，行业从夏天骤变为冬天，整个融资规划就将被打回原形。不客气地说，这一天正提前来临——随着整体资金链的紧张，最近一段时间一级市场基金的“募资难”已是众所周知的事实，“募资难”必将逐级传到企业，逐渐演变为“融资难”。如若未来企业业务不达预期，再遇到融资困难，到时候投资者和创业者可能相互指责，甚至在股东会上兵刃相见。从“两情若只如初见”，有可能硬生生演绎为“两情弱智才相见”。

风险之四，产业的浮躁度飙升，从匠心变成了功利心；

广大技术人员或者公司中高层简单一算，辛辛苦苦打工一年也不过税后几十万，还不如出去赌一把，稳赚不赔。估值有多高，技术和市场从业者的焦躁和压力就有多大。这两年，尤其是今年一方面很多公司尤其是大公司，离职人员迅速增多，导致招聘中高层技术人员很困难。另一方面国内小公司如雨后春笋般增加，有些并不适合创业的方向，也硬生生东拉西扯拼凑了团队开始路演、募资。

在资本的吸引、融资的浮躁之下，匠心淡了，功利心浓了，踏实肯干不如讲故事务虚，这种乱像会切切实实成为产业发展的严重阻碍。更甚至，有的PPT都不精心去做，故事都不用心去讲，而是言必称发展中国芯，论必是解决卡脖子！长远看，这是国内产业发展的最大风险。

风险之五，企业数目大肆扩张，逆规律地从汇聚走向散乱；

随着资金的涌入和推动，无数集成电路企业的二把手、三把手甚至经理都出来创业做类似的产品，这也直接带来了企业数量的爆发。据统计，今年截止8月份前转产半导体的企业接近一万家，真可谓是新时代的“万家灯火”！

（图片引用于网络）

这种企业数目的快速扩张，乱了节奏、散了团队。企业多了、项目多了、会议多了、活动多了，产业的聚焦度却低了、散了。不少骨干力量跳槽离开成熟的平台，去刚刚设立的企业搏股权、赌上市。如此人才流失、进而带来产品和技术流失的状况已经成为上市龙头企业的阵痛。

其实，每个产业活动看似人员熙熙攘攘，气氛热热烈烈。但在繁华的场景中，仔细观察可以发现，依然是相同的赛道、相似的产品（可能底层代码都是相同的）、不变的面孔、熟悉的配方、类似的故事，但的的确确是不同的公司、不同的实体，配上不同的地方政府。这种有序向无序发展的过程，并非出自自发，而是来自各种有形无形、有意无意的推手，成为了具有产业特色的“熵增定律”。只是希望现在我们面对的“熵增”，未来不要成为“殇增”！

结语：

今年的夏天是个非常态的“长夏”，直至9月末依然有夏季炎热的余温，这正像是现阶段中国半导体的“夏天”！在燥热的夏风里，中国半导体产业的投资建设迎来了一个高潮。作为深度参与产业环境建设的一份子，我们殷切希望半导体产业能健康、向上发展。就像对中国股市的期许一样，我们不希望“快牛”“慢熊”甚至“猴市”，我们希望能看到“慢牛”，长远、健康、持续向上地发展和成长。

希望通过芯谋善意的提醒，能让产业避开一些坎坷、绕开一些坑洼，希望在2020年的“产业之夏、资金之夏、创业之夏”后，中国的集成电路产业还能保持健康长久的热度。

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责编：Luffy Liu