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英伟达的增长前景看起来相当光明。
作者 | Valuentum
翻译 | 美股研究社
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摘要
根据我们的自由现金流贴现分析过程，我们对英伟达的公允价值估值区间的上限为每股311美元。
几个强大的长期增长趋势，包括电子商务、云计算、人工智能和自动驾驶业务的持续增长，支撑了英伟达充满希望的增长前景。
英伟达是一家出色的自由现金流生成器，拥有堡垒般的资产负债表和平衡的资本配置优先级。
我们认为，由于一些监管问题，英伟达从软银集团手中收购Arm的计划越来越不太可能实现。
在我们看来，英伟达最近凭借其在GPU市场的主导地位进军CPU市场，进一步证明了该公司的增长前景非常乐观。
作为我们投资分析过程的一部分，我们执行严格的贴现现金流方法，深入到现金流衍生的公司内在价值。这个过程是围绕预测一个公司未来的自由现金流，以适当的比率贴现这些未来预测的自由现金流，然后考虑其资产负债表因素（如其净现金/债务状况，以及法律/环境/养老金负债）。以英伟达（NVDA）为例，我们对其公允价值估值区间的上限为每股311美元，高于截至本文写作时NVDA股票的交易价格。请注意，在未来几年，英伟达的公允价值估值区间的顶端可能会增长到每股410美元以上，我们将在本文中介绍这一点。——Valuentum分析师
投资亮点
英伟达是一家计算机图形公司。其业务基于两种技术：图形处理单元（“GPU”）和Tegra片上系统（“SoC”）产品。GPU是视觉计算的引擎。Tegra处理器集成了多核GPU和CPU（“CPU”）以及音频和视频功能，用于智能手机、平板电脑和豪华汽车。
英伟达成立于1993年，总部位于加州圣克拉拉。与许多同行一样，英伟达依赖第三方代工厂生产其设计的半导体元件（或“芯片”）。
游戏和数据中心一直是英伟达收入增长的主要来源，因为疫情爆发后，对其核心GPU产品的需求激增。在2022财年的前三个季度（截至2021年10月31日），英伟达的GAAP收入同比增长65%，而其GAAP营业收入在此期间翻了一番多。这一强劲表现主要得益于其“游戏”和“数据中心”业务板块的出色表现。
展望未来，英伟达管理层提供了第四财季业绩指引，同时英伟达最新财报显示，其强劲的财务表现预计将持续下去。它的高端图形渲染平台NVIDIA RTX正在为游戏技术设定新的标准。
英伟达也在进军“全宇宙”空间，这是它对“元宇宙”所要创造的数字世界的首选称呼。尽管英伟达的管理团队正在努力寻找长时间的增长机会，但我们对他们的努力表示赞赏。
虽然其GPU产品是英伟达的主要产品，但该公司正在努力推出一款独立的CPU产品，即面向数据中心的NVIDIA Grace CPU。此次新发行于2021年4月宣布，预计将于2023年上市。请注意，GPU和CPU都用于数据中心、个人计算机和各种其他计算目的。向CPU市场扩张对英伟达来说是一个巨大的增长机会，这一举措是我们如此看好该公司增长轨迹的几个原因之一。
我们的企业现金流模型的预测（我们将在本文中介绍）假设在未来几个财年中，年收入将增长两位数，利润将大幅增长。这一预测的基础是英伟达对创新的不懈关注、长期增长的推动力，以及它在游戏、数据中心、自动驾驶和人工智能领域的成功。如果该公司因任何原因而受挫，其内在价值将面临严重的阻力。
英伟达预计将成为自动驾驶领域的重要参与者。数百家公司使用其Drive AGX开放计算平台，名单中包括下一代汽车和卡车制造领域的许多顶级公司。英伟达认为，到2035年，自动驾驶汽车将带来600亿美元的商机。
2020年4月，英伟达完成了对Mellanox约70亿美元的收购，以支持其数据中心业务。英伟达正在从软银集团公司（SFTBY）和软银愿景基金（SoftBank的Vision Fund）手中收购Arm Limited（半导体架构设计师），交易定价约为400亿美元（现金部分约为120亿美元）。但反垄断障碍依然存在，现在看起来交易越来越不可能继续进行。
经济利润分析
衡量一家公司为股东创造价值能力的最佳标准是通过比较其投资资本回报率['ROIC']和加权平均资本成本['WACC']。ROIC和WACC之间的差距或差异被称为企业的经济利润差。英伟达在历史上一直是股东价值的主要创造者，我们预计这种情况将继续下去。
英伟达3个财年的历史投资资本回报率（不含商誉）为94.5%，高于其9.8%的资本成本估算。在下面的图表中，我们根据衡量标准背后关键驱动因素的估计波动性，展示了其预测的ROIC在未来财年的可能路径。在我们看来，灰色实线反映了最有可能的结果（我们的“基本”案例情景），并代表了导致我们公允价值估计的情景。蓝点代表我们的“牛市”情况，绿点代表我们的“熊市”情况。
如图所示：英伟达是股东价值的主要来源，因为其预测的ROIC（不包括商誉）在未来几个财年将大大超过其对WACC的估计。从历史上看，英伟达的ROIC（不包括商誉）已经大大超过了其估计的WACC，表明在过去它已经产生了大量的股东价值，但我们最感兴趣的是它的未来。
图片来源：Valuentum
如图所示：我们如何计算英伟达估计WACC的概述。
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现金流分析
英伟达是一个巨大的自由现金流发生器。从2019-2021财年（英伟达的财年在1月下旬结束），该公司平均每年产生约40亿美元的自由现金流。在2020财年和2021财年，由于英伟达积累现金为上述收购活动提供资金，因此该公司没有回购大量股票。然而，在2019财年，英伟达回购了16亿美元的股票。该公司在2021财年结束时，有4亿美元的运行股息义务。
其出色的自由现金流表现持续到2022财年。在本财年的前三个季度，英伟达创造了54亿美元的自由现金流，同时支出了3亿美元用于支付股息。在此期间，该公司继续推迟股票回购。截至2021年10月底，英伟达的净现金头寸为84亿美元，账面上没有短期债务。
如图所示：英伟达在历史上一直是自由现金流的巨大制造者，我们预测未来将继续如此。
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估值分析
我们认为英伟达每股价值247美元（在我们的基本案例情景下），每股公允价值区间为183-311美元（我们公允价值估值的下一级代表我们的熊市情景，上一级代表我们的牛市情景）。我们在企业现金流模型中使用的近期运营预测，包括收入和收益预测，与共识估计或管理指导没有太大差异。
我们的贴现现金流模型反映了未来五个完整财年的复合年收入增长率为24.7%，高于公司3个财年19.7%的历史复合年增长率。我们的模型反映出5个财年的预计平均营业利润率为49.2%，高于英伟达3个财年的平均水平（2021财年，英伟达的GAAP营业利润率为43.6%）。
在第5年（从英伟达最近一个财年结束算起的五个完整财年）之后，我们假设未来15个财年的自由现金流将以每年10.9%的速度增长，并将持续增长3%。对于英伟达，我们使用9.8%的加权平均资本成本来贴现未来的自由现金流。下图强调了我们涵盖英伟达的基本案例场景中使用的关键估值假设。
如图所示：在我们的基本案例场景下，涵盖英伟达的现金流模型中使用的关键估值假设概述。
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如图所示：英伟达的长尾增长支持了为什么其股票的大部分内在价值来自其预测的自由现金流，在6年多的时间里以适当的利率贴现。
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请注意，在我们的基本情况下，英伟达可能会超出关键估值假设。例如，随着英伟达进军CPU领域，同时强劲的长期增长顺风支撑了对其半导体产品的需求，其收入增长速度可能会超过我们现金流模型的假设。此外，如果规模经济的提升及其巨大的定价能力超过我们的现金流模型，英伟达的营业利润率可能会以更强劲的速度扩张。
考虑到这一点，我们希望提供一系列潜在的结果，以考虑公司表现优于或低于我们现金流模型中使用的关键估值假设的机会。如果英伟达的表现超出预期，我们的公允价值估值区间的上限为每股311美元。
如图所示：在我们公允价值估计范围的顶端，英伟达的内在价值为每股311美元。
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公允价值的未来路径
随着时间的推移，公司产生现金流，并以股息的形式向股东支付现金。下面的图表对比了公司最近的股价和英伟达未来三个财政年度的每股预期股票价值，前提是我们的长期预测是准确的。在第3年，由此产生的下行公允价值和上行公允价值之间的范围代表了我们对该公司股票价值的最佳估计。
如果我们对公司未来现金流潜力的看法发生变化，这一系列潜在结果也会随着时间的推移而发生变化。第3年每股327美元的预期公允价值代表我们现有的每股247美元的公允价值，以公司的权益成本减去股息收益率的年率计算。上升和下降范围以同样的方式得出，但来自我们公允价值估计范围的上限和下限。如果英伟达的表现超出预期，到第3年，其公允价值估计可能会超过410美元。
如图所示：我们预测英伟达的公允价值估计将在未来几个财年大幅增长。
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结语
尽管英伟达收购Arm的计划可能不会通过，因为反垄断担忧日益加剧，但英伟达的增长前景仍然相当光明。英伟达拥有堡垒般的资产负债表，一流的自由现金流产生能力，而且在最近几个财年一直在快速增长。强大的长期增长顺风，如电子商务、云计算、人工智能和自动驾驶产品的激增，都支撑着英伟达光明的长期增长前景。截至本文撰写之时，NVDA的股票收益微乎其微，因为管理层更愿意投资于该业务，并积累手头现金，为收购活动提供资金。事实上，英伟达的所有优势都来自其资本增值潜力。
