这是一个数字世界，ADI公司就在其中

作者 | Passive Income Pursuit

翻译 | 美股研究社

摘要

• ADI公司是股息竞争者，连续18年股息增长。目前该股收益率为1.51%。

  
  

• ADI公司高度多元化，80%以上的收入来自单个不到0.1%的产品。

  
  

• ADI公司计划通过股息和回购将100%的自由现金流返还给股东。

Analog Devices（ADI）是一家专注于模拟领域的全球多元化半导体公司。特别是能够将物理数据转化为数字世界；例如温度、速度、声音数据以及许多其他数据。

来源：investor.analog.com

ADI公司拥有极其多样化的产品和客户群。在对Maxim Integrated的收购完成后，他们现在拥有超过12.5万名客户。

来源：investor.analog.com

ADI公司高度多元化，80%以上的收入来自单个不到0.1%的产品。这是一个非常多样化的产品阵容，超过50%的收入来自10年前的产品，这说明他们的产品有粘性。

随着越来越多的产品和工艺进入数字时代，对模拟传感器的需求也在增加。

股息历史

图片来源：作者；数据来源：ADI公司投资者关系

ADI公司从2004财年开始派发股息，此后每年都在增加股息。这让他们连续18年获得了出色的年度加薪，并有望成为股息贵族。

在他们的连胜期间，年股息增长率从5.0%到75.0%不等，平均为17.8%，中位数为11.1%。

过去13个连续5年期，ADI公司的年化股息增长率在7.4%至32.0%之间，平均为12.9%，中位数为10.9%。

在同一时期，连续8个10年期的年化股息增长率在9.5%至21.9%之间，平均为12.8%，中位数为11.1%。

下表列出了自2004年以来ADI公司1年期、3年期、5年期和10年期的年度股息增长率。

表来源：作者；数据来源ADI公司投资者关系

股息支付率让你感觉到股息有多安全。显然，未来的发展将不同于过去；然而，派息率可以指导企业未来将向股东支付多少收益或现金流。

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过去十年，ADI公司的平均净收入支付率为59%，过去5年平均为64%。然而，自由现金流支付率似乎更保守，分别为40%和46%。

数量质量

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通过有机增长和收购，ADI公司过去十年的总收入增长了87%，年化增长率约为7.2%。考虑到2019财年和2020财年都出现了下降，这是一个令人印象深刻的增长率。毛利润攀升，总收入增长86%，年化增长率约为7.1%

营业收入远远落后于收入增长，总增长率仅为44%，年化增长率约为4.2%。然而，经营现金流同比增长123%，年化增长率或约为9.3%。在过去10年里，自由现金流累计增长了137%，年化增长率约为10.1%。

下图显示了ADI公司收入、毛利和营业利润以及营业现金流和自由现金流的5年滚动复合年增长率。

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我的预期是，随着时间的推移，优质企业将展现出稳定或不断增长的利润率，因为它们会展示出众所周知的实力。我更希望看到自由现金流利润率大于10%。

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ADI公司的毛利率相当强劲，10年平均为65.1%，5年平均为65.2%。自由现金流利润率也令人印象深刻，10年平均为28.0%，5年平均为30.5%。

投资资本的自由现金流回报FCF·ROIC给出了企业盈利能力的概念。FCF·ROIC研究了在给定时期内产生的自由现金流与当前投资于企业的资本之间的关系。我再一次更愿意看到FCF ROIC超过10%的股票成为高利润公司的标志。

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在过去的十年里，ADI公司的FCF·ROIC一直在朝着错误的方向发展，从2011财年的16.6%下降到2020财年的10.4%。ADI的10年平均FCR ROIC为12.6%，5年平均为11.3%。

为了了解ADI公司如何使用其自由现金流，我计算了该指标的三个变量，定义如下：

1.自由现金流，FCF：运营现金流减去资本支出

2.股息后的自由现金流，FCFaD：FCF减去现金股息支付总额

3.股息和回购后的自由现金流，FCFaDB：FCFaD减去用于股票回购的净现金

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ADI公司在提升FCF方面做了大量工作，尽管这主要来自收购。在过去十年，ADI公司在FCF的总收入为118亿美元。他们通过支付股息向股东支付了55亿美元，这使得10年的累计现金流量为63亿美元。在此期间，ADI公司在回购方面净支出11亿美元，使累计现金流量为52亿美元。

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ADI公司通常不太热衷于股票回购。尽管在回购上花费了11亿美元，但由于收购了Linear Technology，股票数量在此期间增长了20.7%。即使不包括2017财年和2018财年（分别增长12.2%和7.0%），平均年同比变化也是0.1%。

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着眼于长期持仓，我想确保资产负债表没有被债务严重加权。随着时间的推移，ADI的债务资本比率一直相对稳定，2017财年由于收购了Linear Technology而显著增加；虽然，债务相对于资本结构自那以后一直在下降。10年平均债务资本比率为25%，5年平均为34%。

与企业产生的现金流相比，债务比率能更好地反映企业的杠杆作用。我使用净债务比率，即EBITDA、营业收入和自由现金流相比，总债务减去现金，这让你知道企业可以多快地去杠杆化。

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在收购Linear Technology之前，ADI公司的净现金头寸非常好。5年平均净债务/息税折旧摊销前利润（EBITDA）、净债务/营业收入和净债务/自由现金流比率分别为1.6倍、2.5倍和2.6倍。

估值

转到估值方面，我使用的方法是最低可接受收益率、MARR分析、股息收益率理论、股息贴现模型和反向贴现现金流分析。

MARR分析要求你估计企业未来的收益和股息。然后，您在一段时间后应用合理的预期终端倍数来确定退出价格并计算预期回报。如果预期回报率高于你的最低要求回报率，那么你可以放心投资。

分析师预计，ADI公司2021财年每股收益为6.72美元，2022财年每股收益为7.32美元。他们还预计，未来5年，每股收益的年增长率将达到11.2%左右。然后，我假设在接下来的5年中，ADI公司的每股收益年增长率将达到6.0%。假设股息支付率为40%。

对于合理的预期终端倍数，我希望看到市场参与者对ADI公司的历史评价。在过去十年中，ADI公司的每股收益在约12倍至约30倍TTM之间。对于MARR分析，我将研究跨越该范围的终端倍数。

来源：YCharts

下表显示了投资ADI公司可能产生的潜在内部回报率，前提是上述假设是对未来发展的合理预测。回报假设股息以现金形式获得，购买价格接近此前收盘价183美元。

来源：作者

此外，我喜欢使用MARR分析来确定我今天可以以什么价格购买股票，以便从我的投资中获得我想要的回报。我的基本最低回报率是10%，对于ADI公司，我还将考察8%和9%的要求回报率。

来源：作者

股息收益率理论是一种估值方法，其基础是投资者根据企业支付的股息对企业进行集体估值，他们将围绕正常的股息收益率对企业进行估值。对于ADI公司，我将使用3年平均股息收益率作为公允价值的代表。

图片来源：作者；数据来源：ADI投资者关系和雅虎财经

ADI公司股票目前的远期股息收益率为1.51%，而3年期平均远期收益率为1.94%。

股息贴现模型是一个简化的贴现现金流模型，它仅利用当前股息、预期的长期年增长率和所需的回报率或贴现率。对于ADI公司，我使用8%的估计股息增长率和10%的折现率或最低回报率。

来源：作者

根据这些数据和目前2.76美元的年度股息，ADI公司的股票价值约为149美元。

贴现现金流模型是评估企业价值的正确方法；然而，在估算中做到足够准确是非常困难的。这就是为什么我喜欢使用反向贴现现金流分析。反向DCF并非没有缺点，然而，它可以用来解读当前市场估值对该业务可能产生的未来现金流的看法。我使用基于收入增长的简化DCF模型，税率为15%，初始FCF利润率为33.7%，在整个预测期内增加到40%。

基于这些投入，当前的市场估值意味着年收入增长10.5%，以产生10%的回报。将贴现率降至8%会将预测期收入增长率降至4.3%。

结语

ADI公司是一家优秀的企业，为客户提供许多关键组件。随着时间的推移，ADI公司一直能够保持强劲的利润率，毛利率约为65%，自由现金流利润率约为30%。这是ADI公司每销售一美元能够产生的大量现金。

对ADI公司的冲击将是过去十年不断下滑的FCF·ROIC公司，该公司从2011财年的16%下降到2020财年的10%。虽然这令人沮丧，因为我预计随着时间的推移，高质量企业的这一数字会增加，但有一个亮点，我预计，随着ROIC公司全面整合对Maxim Integrated的收购，这一数字会更高。

股息收益率理论表明，公允价值区间在129美元至158美元之间。基于5年10%内部收益率和20倍至25倍终端倍数的MARR分析认为，公允价值区间在147美元至179美元之间。将内部收益率降至8%，并保持相同的终端倍数，将公允价值区间提高至160至196美元。股息贴现模型的公允价值约为149美元。

从TTM的角度来看，ADI公司的产品价格非常昂贵，市盈率超过40倍；然而，现在Maxim Integrated收购已经完成，这拉低了前瞻性数字的估值。分析师预计，2022财年每股收益为7.32美元，这将使Maxim的产品上市一整年。这将市盈率推低至25倍，更为合理。

随着收购的完成，我被ADI公司的潜力所吸引。ADI管理层预计，一旦收购协同效应完成，年自由现金流将超过33亿美元，自由现金流利润率将升至40%。当然，需要注意的是，预期的协同效应和成本节约是否会实现。

预计年自由现金流为33亿美元，ADI公司一直非常透明，打算通过股息和股份回购将100%的自由现金流返还给股东。目标是40%至60%的自由现金流用于股息，这与他们的历史支出一致。剩余部分用于回购，按照目前的估值，每年的股数减少约2%。

现在的市场价对我来说还是有点贵；当然，优质企业似乎总是如此。根据MARR分析，昂贵的ADI公司似乎处于公允价值的高端，这是一个合理的增持领域。