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Zoom对收入增长感到担忧。
作者 | Fishtown Capital
翻译 | 美股研究社
摘要
来自微软Teams和谷歌Meet的竞争压力将使Zoom无法继续保持增长和溢价定价。
即使比一年前每股500美元的价格下跌近50%后，Zoom的2023年市盈率仍为55，市销率为16。
试图收购Five9以及最近Zoom在其免费产品中展示广告的消息可能表明，该公司对收入增长感到担忧。
年轻的投资者，你永远不会为网络浏览器买单，对吗？Chrome、火狐、Safari，甚至Edge——都不错，但只是现在的首选。但如果其他人都是免费的，你就不太可能为其中一个付费。
几年后，我认为视频会议软件的前景将会变得相似，因此Zoom（ZM）将会是一个巨大的输家。
很难和免费产品竞争
在互联网的早期，火狐浏览器的远祖Netscape是首选浏览器，价格为49美元。“浏览器战争”的历史很有意思，但看看1996年末FastCompany的一篇文章中提到的这块宝石:
这种统治地位并没有持续很久。仅仅15个月后的1998年初，由于微软（MSFT）继续占据市场份额，Netscape公司被迫开始放弃其浏览器。你可以猜到Netscape的股价发生了什么变化:
我相信Zoom今天的处境类似于1996年的Netscape。
竞争护城河
Zoom没有。
与像Salesforce（CRM）这样的SaaS公司不同，该产品完全嵌入到日常业务运营中，视频会议提供商之间的切换相对容易。
在浏览器战争的早期，大多数专家认为Netscape有一个非常优秀的产品。但微软一直在投资，直到他们的免费产品“足够好”，以致其余的都成为历史，而且真的没有花很长时间。25年后，这是一个新的产品类别，但同样的玩家使用同样的战术。但现在这里又多了一个竞争对手——谷歌（GOOG、GOOGL）。
是的，Zoom有一个好的开端，并且执行得很好。但是微软和谷歌是全球最有能力的两个软件开发组织，基本上拥有无限的消费能力，且他们都拥有自己产品运行的云基础设施，而Zoom使用亚马逊（AMZN）网络服务和甲骨文（ORCL）云的混合。
谷歌正在提供一个免费版本的产品，它的会议时间更长（谷歌为60分钟，而Zoom为40分钟），而付费版本的费用为一半（谷歌为7.99美元，Zoom为14.99美元）。微软同样提供一个60分钟的免费版，而付费版收费5美元/月（包括OneDrive和Office的在线版），完整版Microsoft 365套餐收费12.50美元。对于任何看到这个并说“谁在乎呢，它们都是负担得起的”的人，我的回答是“企业信息系统经理看到这些数字乘以成千上万的用户。”
随着疫情开始最终正常化，我相信即使是希望继续与Zoom合作的公司也会推动更具竞争力的定价。对于那些认为Zoom将能够因为一些技术优势而保持其当前定价的人，我会说充其量再给它一年的时间。Zoom是一款很棒的产品，但我相信Teams在过去一年中已经极大地缩小了差距。
Zoom估值和增长
Zoom的市盈率超过55倍，市销率接近17倍，未来一年的预期收益增长极小，收入增长为17%。即使在今年大幅表现不佳之后，它在传统估值指标上仍然非常昂贵。
对于共识的2023年收入估计，我将采取以下方式。我实际上认为2023年的收入可能会下降。
还有一点很重要，Zoom 55倍的市盈率，税率接近0%！Zoom一直向其高管支付大量股票期权（稀释后的股票数量从一年前的2.971亿股增至3.059亿股），以至于它能够将其税率降至零。Zoom不会永远缴纳零所得税，所以即使适用类似Meta（FB）的15%的温和税率，也能让目前的市盈率更接近65。
我认为，Zoom最近收购Five9的失败以及在免费版产品中展示广告的最新消息，进一步表明该公司非常关注收入增长。
结语
考虑到过去一年股价已经减半，Zoom看起来是一个诱人的探底买入，但我认为还有进一步的下行空间。此前我预测Zoom将在2021年以低于200美元的价格结束，我仍然认为这种情况会发生。
来源：YCharts
我敢打赌，Zoom离报告连续收入下降还有一两个季度，这将引发围绕定价压力和客户流失的新问题，它将遭受与Peloton（PTON）相同的命运，因为它的增长故事已经终结，最好的日子已经过去了。
