（报告出品方/作者：天风证券，于特、陆嘉敏）

1、互联网之后， 全球最大投资创业风口是什么？

智能汽车已成为互联网之后，全球最大的创业风口

互联网科技巨头入局，以多种方式加入造车大军，精彩纷呈。腾讯、阿里、美团、360集中参股造车新势 力; 华为与北汽、广汽、长安等自主品牌车企深度合作；小米自主造车并计划2024年发布；滴滴、大疆等 科技型公司亦加入造车大军。

科技互联网巨头企业为何切入汽车赛道？

第一，智能手机及互联网行业增速放缓。（1）智能手机行业已趋于饱和。智能手机出货量自2015年后增 速明显放缓且出现负增长趋势。（2）互联网用户增长放缓。以手机和电脑驱动的互联网用户数量增长放缓。科技型企业行业急需寻找下一个增量赛道。

第二，智能电动汽车产业规模巨大，上万亿产值，足以承载企业家的梦想。2020年，全球汽车销量总计 7803万辆，中国市场汽车销量为2527万辆，为全球第一大汽车消费市场。中国汽车行业产值超过8万亿，占GDP总额的8%以上，造车市场空间与机遇较大。

第三，智能汽车存在大量创新点，科技互联网公司能够充分发挥。从自动驾驶；智能座舱；再到车身、底盘等 智能化，再到车路协同、车联网，智能汽车行业中存在大量软、硬件创新机会。从产业链划分来看，智能汽车产业链上游企业包括感知、控制、通讯系统制造业，主要产品包括芯片、雷达， 地图等；中游企业包括执行系统制造业主要产品包括智能中控屏等；下游主要为开发测试和运营的服务业，科 技型企业均能从中找到各自擅长领域作为突破口。

2、中国会成为世界汽车强国吗？

电动智能时代，中国自主品牌乘用车加速崛起

传统燃油车时代：中国汽车产销量占全世界的1/3，是名副其实的汽车大国，但自主品牌车企市场份额不足4 成，不能说是世界汽车强国。

新能源汽车时代：1-8月新能源汽车销量高达180万辆，同比增长194%，其中8月份销售32万辆，同比增长 182%，预计2021年全年新能源汽车销量将超过280万辆，其中自主品牌占比超过五成。中国无疑是新能源 汽车大国，并且也是强国。

智能汽车时代，中国也有同样优势吗？

第一，中国ICT技术拥有全球竞争优势。我们认为，汽车智能化本质上就是ICT化。中国拥有以华为等为代表的一批在ICT领域有软硬件优势企业。对 比而言，中国、美国在ICT领域具有全球优势，但美国在制造领域弱于中国；而传统汽车强国如德国、日本， 则缺少ICT技术竞争力。

第二，中国人的勤奋程度全球第一，有望复制在互联网领域的成功。据英国《卫报》的调查显示，全球各国 劳动时间排名中，中国每周46小时，每天9.2小时的排名位于世界第一。美国国家统计局也给出相应的认可， 中国劳动总量和劳动力参与率均位居世界第一。中国培养大批软硬件开发人员，并且非常勤奋，能够满足不断进行且快速迭代的汽车OTA。

第三，中国有传统车企、新势力、科技互联网企业大量投入。 2019年，中国企业自动驾驶融资总额23亿美元，仅次于美国。2019年，全球自动驾驶融资总额前二分别 是美国、中国。其中，美国以45亿美元融资领跑全球，中国以23亿美元紧随其后。中美合计囊括全球融资 总额的94%。中国已经成为智能汽车领域专利数量最多的国家。放眼全球，2017年中国占智能汽车相关全球3.2万件专利 的37%，其次是日本、美国、德国和韩国，占比分别是20%、16%、12%和7%，五国合计占比接近95%。受益于政府对专利申请的政策支持，我国企业在智能网联汽车领域的专利申请数量已在全球领先。

3、自主品牌有望在国内打败合资品牌， 开启征战全球步伐

传统汽车领域：合资品牌优势不再明显，部分派系车企已现颓势

合资品牌式微，部分品牌已退出中国市场。近年来，法系、意系及韩系等合资品牌的销量低迷且呈现下行趋势， 欧宝、铃木等相继退出中国市场。中国自主品牌经历多年的深耕和沉淀，凭借制造科技等硬实力与国家文化艺 术等软实力，在激烈的全球汽车市场竞争中逐步超越合资品牌。

智能电动车领域：中国车企能够打败合资/外资车企吗？

众多合资车企推出的电动汽车并没有受到中国消费者欢迎，传统汽车巨头们推出的智能电动车似乎不对自主品 牌构成挑战。2021年上半年智能电动车Top15 排行榜单中，有13款车型来自中国自主品牌，以绝对的数量优势碾压外资及 合资企业。

自主车企能打败合资吗？

第一，Z世代，国潮崛起，加速自主崛起。近年来，中国汽车产业飞速发展，自主品牌经历多年的深耕和沉淀， 凭借制造科技等硬实力与国家文化艺术等软实力，在激烈的全球汽车市场竞争中逐步赶超国际品牌。1995年至 2009年间出生的“Z世代”已成为主力消费群，在Z世代青年接棒消费担当的当下，科技感丰富的自主品牌新车 有望收获Z世代青年的认可。

第二、自主品牌车企与消费者共创，从产品定位、研发、销售、服务的链条一体化互动，更能理解国人消费需 求。 多家自主品牌车企开放“共创平台”，精准定位消费群体，支持强大的自定义功能，实现以人、车、企为核心 的新生态的共生。

第三，数据安全问题日益突出，自主品牌车企符合“自主可控”与“安全可控”大战略。 坚持“车内处理”、“默认不收集”、“精度范围适用”、“脱敏处理”等数据处理原则，减少对汽车数据的无 序收集和违规滥用。

国内市场容量大，通过规模积累优势走向全球

2020年中国汽车销量蝉联全球第一，占全球份额32%。2020年，得益于对新冠肺炎疫情的积极有效防控,我国经 济社会较快恢复，汽车销量同比降幅收窄至2%以内，年销量蝉联全球第一，同时在全球车市份额提升到32%。

自主品牌发力中高端车型，规模优势积累后有望走向全球。近年来，自主品牌如红旗、领克等在中国市场已在中 国市场不断冲击高端市场，补齐市场区间的短板。规模优势积累后正走向全球，突破全球高低端市场。

伴随技术进步、新产品推出，以及合资的退败，我们预计到2030年自主品牌国内市占率将达到70%以上，同时单 车价格有望翻一倍，并开启征战全球市场步伐。

4、插电式混动PHEV 助力自主品牌崛起

混动汽车迎来发展机遇

在2020中国汽车工程学会年会上，学会理事长李骏发布了《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，到2025年 混合动力乘用车占传统车销量的50%以上；到2035年，传统能源动力乘用车全部替换为混合动力，新能源汽 车成为主流，节能汽车与新能源汽车各占比50%，汽车产业实现电动化转型。到2035年，乘用车新车平均油耗（含新能源汽车）达到2L/100km，传统能源汽车达到4L/100km；到2035年，建成慢充桩端口达1.5亿端以上，公共快充端口（含专用车领域）146万端。

车企混动技术布局

目前，自主车企布局插电式混合动力的有：BYD DM-i、长城柠檬混动DHT，吉利新一代混合动力系统 GHS2.0，广汽集团GMC2.0、长安蓝鲸iDD混动系统、上汽集团EDU Gen2等。

相比合资品牌，自主品牌优势突出

自主品牌在发动机、电池等多维度优势突出，并具备有竞争力的价格优势

PHEV渗透率逐步提升，自主品牌市场空间广阔

中国市场PHEV渗透率逐步提升，我们预计2021-2025年混合动力渗透率将从5%提升至25%以上。双积分等政策助推PHEV普及。PHEV车型帮助车企缓解新能源积分及油耗压力。长城、广汽等自主品牌混动方案持续实现技术突破。长城柠檬混动、广汽绿擎等，兼具性价比、省油、动力 响应快等优势。 自主品牌混动新品热销，进一步强化自主崛起趋势。

5、智能电动汽车竞争格局不会像手机一样

智能手机市场格局快速演变，行业集中度高

自主品牌智能手机份额不断提升，目前渗透率已接近90%。2012年-2020年自主品牌手机厂商崛起，市场 份额不断提升至85%以上。

智能手机市场集中度较高，TOP5份额超过95%。2012年以来，随着市场的成熟，手机行业市场集中度不 断提升，2020年华为、vivo、OPPO、小米、苹果五家合计市场份额达到96.46%，其余厂商份额仅3.5%。

汽车市场格局相对稳定，且能容纳更多企业

美国、欧洲、日本三地汽车市场格局看，TOP 5销量占比分别 为42%、71%、81.75%，远低于手机市场。我们认为背后的原因在于，汽车产品因为不同品类、不同定 价、不同品牌、不同人群的消费，消费需求更分散、千人千面、品牌容纳率更高，每个国家或地区至少有 10个以上品牌共存。

6、智能电动汽车终极胜利者特征

企业家精神、供应链整合能力

企业家精神是企业经久不变的核心资源，也是终局胜利者的必备条件之一。根据哈佛商学院克里斯坦森的创 新型企业模型，创新型企业家一般具备以下四个特征：1）思考如何改变现状；2）带着疑问广泛观察：3） 反复试验；4）与不同领域、不同背景的人交谈来获取信息。这四个特征形成的思维模式使得企业家能够快 速找到问题的解决方法。

供应链整合能力是整车终局胜利者的核心竞争力。在信息整合，协调与资源共享及组织互联时，优秀的供应 链整合能力是最为整车必须的特性之一，也是能保证脱颖而出，成就终局的标准之一。

全栈软硬件运营开发能力

全栈式软硬件研发运营开发能力是整车追求目标之一。全栈开发，指车企自己完成大部分研发任务，而不是 将核心系统、零部件的研发工作全部分派给供应商。华为已具备全栈软件研发实力，新势力、自主也在努力 争取成为手机里的小米、OV品牌。

优秀的产品定位及用户体验

新时代汽车终局胜利者，除了拥有过硬的技术，还需要贴近消费者，提供更加精准的产品定位。造车新势力三剑客均凭借各自差异化产品定位，以及良好的用户体验，成功出圈。如蔚来汽车是目前国内造 车新势力的佼佼者，将汽车的体验，从简单的出行工具拓展为服务+体验一体化的更广泛的需求集合，强调 用户培养。理想汽车通过差异化的增程式电动汽车解决了纯电汽车的里程焦虑，提供可媲美燃油车的便利能 源补充体验；车型定位中大型SUV，满足家庭用车需求。小鹏汽车主打汽车智能化，提供符合中国道路情 况的高性价比自动驾驶体验。

7、传统车企、新势力、科技公司之战

造车新势力势头正盛，销量与市占率持续爬坡

造车新势力带来的数字化、智能化转变强势冲击传统汽车产业。2019年以来，蔚来、理想、小鹏等造车新势力 销量持续爬坡，市占率稳步提升。2021年下半年开始，造车新势力迎来第二轮新车投放周期，小鹏P5、蔚来 ET7等新车型将搭载更高智能化及更长续航水平，有望拉动销量进一步增长，给传统车企压力。

2024年，传统车企、新势力、科技公司全面开赛

科技公司首款新车大都将在2024年前后上市。小米、苹果、华为、滴滴、百度极度等或将在未来几年陆续推出 新车，考虑品牌推广及新车型、新产能爬坡，我们预计传统车企、新势力、科技公司将于2024年开始全面竞争。

8、汽车行业投资的逻辑框架发生哪些变化？

汽车整车二级市场投资过去以需求框架为主，具体为需求销量周期、成本周期、产能投放周期。根据宏观经济形势、货币政策、汽车鼓励刺激政策等测算出需求所处周期位置；同时，根据宏观总需求估 计原材料成本所处周期位置；往往企业家会根据需求趋势，布局产能。确定需求销量周期、成本周期、产能周期，综合决定汽车股的合理股价。

投资框架开始过渡到供给驱动逻辑

2021年，随着华为、小米加入智能电动汽车行业，蔚来、小鹏、吉利等大量智能电动汽车呼之欲出，智能 汽车的投资逻辑框架发生很大变化，投资者看到更多的技术创新、更多有迭代的产品，投资框架开始过渡 到供给驱动逻辑。智能电动汽车时代，产品迭代速度加快，创新势头渐增。尤其在电动化、智能化方向的研发，直接影响企 业的未来。 相应研发的技术成果、产品，后续的FOTA、SOTA带来的用户体验提升，都要先行于销量、市占率、利润。

9、汽车整车股怎么估值

传统估计方法以PB、PE为主，未来可能是PS或者更多方式

传统汽车股估值法以PE和PB为主。传统汽车企业生产经营与盈利较为稳定，按照国际惯例，中国汽车整 车过去多采用PB、PE进行估值。

新时代汽车股估值方法将更加多元，未来可能是PS或者更多方式。直到特斯拉携智能电动汽车概念，彻 底打破过去估值体系，估值甚至高于部分科技公司。特斯拉估值一方面反映汽车产品的科技化变革，另 一方面体现商业模式的变化。利润不再成为唯一标准，销售收入较稳定，波动性小，PS或更多方式将逐 步适用。

利润将不再成为衡量创业企业是否成功的唯一标准

特斯拉带动汽车科技公司估值方法重估。从2011年至今，特斯拉仅在2020年首次实现了首次年度盈利，但是 特斯拉市值已远远高于丰田、福特等传统汽车巨头。对于特斯拉的市值空间，可先预计出特斯拉汽车未来保有 量，对存量汽车进行软件收费，估算出特斯拉未来年收入，再预估市值。

造车新势力估值向特斯拉靠拢。国内的蔚来汽车、理想汽车、小鹏汽车美国中概股上市，估值体系向特斯拉靠 拢。

国内自主品牌借助“电动化”+“智能化”，重估进行时。目前国内传统车企，发力纯电动汽车、混合动力 PHEV汽车，估值有一定提升；在智能化领域也在加大投入，未来估值有望进一步提升。

10、中国汽车整车市值空间有多大？

整车在智能化过程中实现蜕变

整车厂核心：从制造+品牌，到科技+品牌。 制造及供应链管理能力是传统汽车制造业的核心。汽车供应链是指汽车生产过程中的包括原材料采购、零部件 生产、整车装配与物流、整车销售、报废品回收一整套汽车的供应链体系，包括物流、信息流、资金流的流动， 同时通过IT技术的运用使整个供应链系统紧密衔接形成的一个整体。由于产业链的纵深之广，市场规模之大， 汽车制造业也代表着一个国家制造业的综合实力。

科技能力是新时代造车的核心。比如长城汽车、吉利汽车、广汽集团相继发布了企业的新战略、新技术等，以 科技驱动创新，加速迈入“平台造车”、“造智能车”的新时代，目前各大车企推出的新车都以科技感为核心 卖点。

整车市值将得到重估

特斯拉、造车新势力们的市值一路上升，尤其是特斯拉已远超传统汽车巨头。截止到2021年10月8日，特 斯拉的市值有7776亿美元，是丰田的2倍还多，蔚来的美股市值达587亿美元，显示投资者对电动汽车智 能化的未来发展抱有乐观态度。

国内车企的市值重估进行时。截止到2021年10月8日，长城汽车市值超过4000亿元。北汽蓝谷、小康股份 等伴随汽车电动智能浪潮，近两年市值同样增长明显。

报告节选：