对Airbnb长期前景的一些猜想
来源 | 猛兽财经
从长远来看，Airbnb(ABNB)是疫情的受益者。该公司在未来几个月将会看到前所未有的市场需求，最重要的是，它拥有清晰具体的垂直市场，而且可以轻松的在这些市场挖掘需求来创造新的收入来源。
然而，Airbnb的预期已经把这些所有的好处都考虑进去了。而且随着社会重新开放的前景变得更加清晰，预期还会更高。Airbnb的市盈率也高于业内同行和行业领先者，这意味着Airbnb对未来抱有很高的期望。高预期和高估值可能会伴随着投资者的失望为未来Airbnb的股价大幅下跌打开大门。
综上所述，对我们来说投资Airbnb的风险大于回报，所以我们不会考虑。
受疫情推动，
Airbnb成为社会重新开放的受益者
住宿行业是疫情中受打击最严重的行业之一。封锁迫使人们呆在家里。即使没有封锁，大部分边境也关闭了。即使在开放边境的情况下，人们也害怕病毒，不去旅行。这种前所未有的需求停滞，真正考验了该行业的弹性。
尽管如此，Airbnb还是设法在短期和长期内成功利用了这场疫情。在这期间，边境封闭、长途旅行停滞以及社交距离封锁都促进了替代住宿这种住宿方式的蓬勃发展，许多消费者都选择在附近的度假屋住宿，这样他们可以安全到达，不需要与其他客人或酒店工作人员互动。Airbnb作为领先的替代住宿服务商，就从中受益。
Airbnb利用2021年改善自身并发展其行业。该公司在2021年初宣布，将向全世界推广Airbnb，招募更多的房东，简化客人的行程，并提供世界级的服务。
从Airbnb的收入恢复情况来看，这一计划似乎取得了很好的效果。该公司在2021年第二季度的收入超过了2019年第四季度疫情前的收入，考虑到Airbnb同行的表现(所有同行都明显低于疫情前水平)，这是非常厉害的。由于一些众所周知的原因，人们转向了替代住宿，之前很多尝试或不愿尝试Airbnb的人在疫情期间都被迫成为了Airbnb的客户，这是相当于帮Airbnb做了免费的广告。要是那些在疫情期间体验过Airbnb服务后，感觉不错的话，可能还会再次回来使用Airbnb，并向身边亲朋好友进行口碑传播。
在疫情的下一阶段，我们会看到各行各业的复苏。随着西方国家疫苗接种率的上升和病例数的下降，重新开放等待着我们，重新开放后，旅游业将大幅增长，消费者已经被迫在室内呆了一年半，他们肯定会弥补失去的时间、被压抑的需求，加上未使用的假期天数、未使用的酒店积分和航空里程，这些因素在未来几个月都将推动旅游业的发展。
旅游业复苏后每个人的总体支出预算将因在疫情期间的高额储蓄而增加。因为疫情期间社交距离的封锁大大减少了每个人的可支配支出，而政府的大规模援助又增加了可支配收入，使个人的储蓄率达到了历史最高水平。在接下来的几个月里，这些节省下来的钱将逐渐用于非必需品的购买，而旅行需求将占到这些支出的很大一部分。
而Airbnb正好处于有利地位，可以充分利用重新开放的机会。而且Airbnb已经意识到了这些潜力和需求，其2021年的唯一优先任务便是为旅游业反弹做好准备。尽管病例数和疫苗接种率可能较低，但许多消费者仍然害怕感染病毒。此外，有很大一部分疫情前的酒店客户会选择使用Airbnb，而Airbnb也将从重新开放后的旅行需求中获得很大一部分市场份额，疫情导致的使用Airbnb的习惯也会在重新开放期间继续存在。
Airbnb不仅是重新开放的关键之一，也是重新开放的首批受益者之一。在疫情之前，Airbnb的主要业务是城市和跨境旅行，约占总收入的50%。该公司的供应主要取决于房东，而房东主要在一些国家的大城市，到新国家旅游的人都希望看到一些大城市的风土人情，而大城市的旅游业却又过度依赖国际旅游。但对于Airbnb来说，幸运的是，疫情最严重的一些主要城市和国际旅行，特别是在西方国家（Airbnb约80%的收入来自北美和欧盟）将是最早开放的地区之一。
人们担心，供应是否会成为重新开放的制约因素，因为鉴于即将到来的前所未有的需求，接待和住宿的数量可能是一个限制因素。但这不大可能成为问题，因为过去两年内Airbnb的供应量一直在增加，而预订的需求和体验却在下降。还有就是管理层已经意识到了旅游业的反弹，并正在尽最大努力将其货币化。虽然由于政府的要求，酒店可能无法满负荷运营，也无法建造新的客房，但随着需求的到来，Airbnb将提供过剩的客房。
总的来说，尽管疫情在经济上造成了损失，但Airbnb是一个具有长期收益的隐性疫情受益者。通过利用即将到来的旅游需求，该公司在短期内也将成为受益者。
未来，Airbnb将是一家更赚钱的公司
在疫情期间，Airbnb变得更加精简。该公司在疫情期间裁员了1900人，占到了员工总数的25%，并停止了大部分的非必要支出。这些削减成本的措施应该也会持续下去，并提高长期的盈利能力。在疫情爆发后，Airbnb也会面临更低的收购成本，可以收购更多的优质资产。Airbnb的品牌已经变得家喻户晓，该公司的服务将成为许多消费者旅游预订的首选，这将大大降低支付给第三方获取流量的成本。市场预计到2023年Airbnb的息税折旧摊销前利润将达到23%，远高于我们目前看到的水平，也接近同行。受疫情影响，Airbnb的盈利能力也将会提高。
重新开放的好处是Airbnb自己预期的
在接下来几个月里，那些受益于重新开放后的公司将是我们关注的重点，因为对我们来说，在缺乏共识的情况下，买入受益于行业需求的公司将会带来很多好处，因为短期内的时间范围和特定的行业需求，将会给我们带来很好的风险回报。
不幸的是，Airbnb不符合我们的要求。如果我们看看Airbnb的一致预期，就会发现它们反映了我们说的那些。市场预期Airbnb将会复苏，并提高了对Airbnb营收的预期。自去年12月以来，市场对Airbnb22财年的收入预期已经提高了20%。由于前期的修订，经济复苏的预期也增加了，随着预期的进一步深入，正向修正的比率也在下降。
行业内有一些公司经常会通过降低标准以确定分析师的预期，然后超额完成，来达到华尔街的预期，显然Airbnb目前并不是这样的公司，Airbnb反而把自己的第三季度营收预期设置的比分析师预期的还高，目前高达24%。这一差距比人们看到的要大得多，体现了Airbnb的高期望。
猛兽财经认为Airbnb对自己的这种预期是非常激进的，所有的向上修正都导致了Airbnb的收入预期比在过去12个月的22财年、23财年和24财年分别高出35%、80%和120%。虽然，Airbnb可以满足客户和行业的需求，可以提供很多住宿服务，但对我来们说，这是一件很严肃的事，可不是在玩游戏和开玩笑。我们认为其他受益于行业需求的公司带给我们的回报远比Airbnb更高，因为它们的预期目标要容易实现的多(比如Ulta、Revolve和Square(SQ)等公司)。
Airbnb的估值太高了
如果Airbnb的市盈率偏低，即使低于普遍预期，它也可以实现自己的预期目标。相反，高倍数意味着对未来增长的高信心，是积极情绪的广泛反映。正面情绪通常是一种不利因素，因为在业绩不佳的情况下，将正面情绪转变为中性或负面情绪要比在业绩好的时候更容易。
我们会尽可能公正的评判Airbnb的估值。对于Airbnb这样的公司来说，市场看重的是其未来的增长，我们同意这一点，在我们的比较中，我们已经将Airbnb23年的收益以及20年和23年之间的增长速度考虑进未来的增长因素中了。看涨者还喜欢将Airbnb与同行区分开来，认为它是这个领域的领导者，但我们不同意这种看法，Airbnb和酒店不一样，但在绝大多数情况下(至少现在)，它在消费者眼中肯定是一种替代品。但我们也会把它的倍数和增长预期与其他领域的领先者进行比较，以对其进行分析。
Airbnb的估值很高。对我们来说，用Booking Holdings(BKNG)与Airbnb进行比较特别合适。有人可能会说，Booking的估值也很高，比同行高出很多，但Airbnb的估值是Booking的两倍多，虽然Booking也有这样的增长预期，但与Airbnb相比，Booking的业务利润更高，税前息税折旧摊销前利润为14%，而Airbnb的税前息税折旧摊销前利润为-64%，预计在未来仍将会提高，Booking预期其23财年的税前息税折旧摊销前利润为37%，而Airbnb为23%。我们不要忘记，行业中的其他公司也将从重新开放中受益，或许比Airbnb更有优势，而且酒店也夺回了失去的市场份额。
行业领导者之间的比较虽然会比较友好，但结果仍然是一样的。比如，DoorDash(DASH)是市盈率最接近Airbnb的公司，虽然他们的增长率差不多，但它的估值仍然比Airbnb低得多。再比如Uber(Uber)，同样都受益于行业需求，因为Uber的流动性和共享特点，它的估值也比Airbnb低得多，但却预计将会以和Airbnb一样的速度增长。
我们预计在很长一段时间内，Airbnb的收入将远远超过该行业。根据Airbnb目前的企业价值和市场共识，Airbnb将在5年内实现Booking未来12个月的收入和息税折旧摊销前利润倍数，在7年内实现收益倍数。最后，我们不要忘了，在Airbnb快速发展的同时，Booking也在快速增长，而且还会压缩倍数。虽然Airbnb在增加新的收入来源方面有更明确的选择，但其中有很多已经反映在现在的股价中了。
总的来说，我们认为Airbnb在行业重新开放后，要是投资的话获得的风险回报会很低。Airbnb给自己设的很高的预期目标，可能不是我们这么判断的唯一因素，但在很大程度上影响了Airbnb近期的表现。而且Airbnb的估值很高，在这样的情况下Airbnb的股价很容易受到短期情绪变化的影响（尽管Airbnb设的预期目标是长期的）。
利率敏感性
Airbnb是最容易受到宏观经济风险影响的公司之一。我们预计未来几个月市场环境会更复杂，即利率上升伴随着陡峭的曲线。如果正确，将通过更高的无风险利率导致更高的贴现率。高无风险利率将对现金流充裕、增长迅速的股票产生巨大影响，而Airbnb就是这样的公司之一。从理论上讲，更高的贴现率将极大的改变公司估值，并降低其股价。
对Airbnb长期前景的一些猜想
尽管Airbnb在短期内对我们没有什么吸引力，但Airbnb有很多优势。仅仅是从酒店向替代住宿的转变就能在未来许多年推动经济增长。而且该公司正处于从庞大的全球住宿市场中获得巨大市场份额的起步阶段。除此之外，Airbnb还可以采取很多措施来创造新的收入来源。
其中最容易的是长期租赁。我们指的是比假期更长的时间，从几周到一年左右。这是一个服务不足的市场，需求很大。外籍人士、以项目为中心的商务旅行者、学生(尤其是在海外留学的学生)、实习生和长假期者都是此类产品的目标客户。Airbnb也很容易在这一类别中添加服务，因为它已经有了供应和营销能力。我们预计长期租赁在未来将成为Airbnb的一个重要类别。
Airbnb还可以通过整合上游资源获得更大的市场份额。Airbnb可以进行托管或联合托管。它有很多的客户数据和财务能力，这将使它成为一个强大的房地产投资者。Airbnb托管的房产将类似于在连锁超市或亚马逊出售的自有品牌产品。但我们不知道Airbnb是否会考虑这个业务，因为这种做法可能会把现有的房东赶走。
Airbnb还可以提供辅助服务。Airbnb可以用自己的清洁人员提供清洁服务。因为在每次预订之前，清洁是必须的，并且可以增加盈利。Airbnb还可以为房东提供保险服务，人们在考虑成为房东的主要担忧之一是财产的损坏或损失，而Airbnb拥有大量的数据，可以通过高效的精算师为房东提供保险服务。随着更多的房东加入Airbnb平台，保险服务也会吸引更多人成为房东，从而增加Airbnb平台上房产的供应。
Airbnb要是这样做的话可以拉动很多增长杠杆，但我们认为短期内Airbnb不会这么做。因为当前情况下Airbnb必定会全力以赴的专注于旅游业的复苏，而且由于削减成本，公司员工减少了25%，所以短期内不太可能增加新产品和服务。
投资Airbnb获得的风险回报对我们没有吸引力
虽然，我们很喜欢Airbnb的运营、业绩记录以及近期和短期前景。它很好的度过了动荡时期，并灵活的利用了疫情。而且我们预计Airbnb将在短期内实现增长，并在长期内获得越来越多的酒店市场份额。
但是，我们对Airbnb的预期反映在华尔街的预期和该公司的估值上。我们认为执行风险很高，如果出现任何令人失望的情况，在股市中都会出现很大的下跌反应，除非出现井喷式的季度，否则上涨空间是有限的。因此，我们暂时对Airbnb持观望态度。
结论
消费者对酒店和替代住宿的偏好对Airbnb的影响很大。疫情让Airbnb成为了受益者（而很多酒店却关门了）。我们有理由期待这种情况在未来出现逆转。我们虽然没有在本文中提到这一点，但我们认为这将是一个渐进的过程，行业需求一旦复苏，绝大多数消费者可能更喜欢酒店，要是这样的话会让Airbnb活的非常艰难。相反，疫情因素可能仍然具有粘性，Airbnb可能保持其在疫情期间的收益。总之，未来消费者对住宿方式的偏好将对Airbnb的发展起决定性作用。
宏观经济状况将是另一个决定性因素。如果疫情长期持续，尤其是在政府援助减少的情况下，也会严重损害Airbnb的前景。我们之前提到，预计利率会上升，Airbnb的估值会因此受到影响，反之亦然。在其他条件不变的情况下，Airbnb将从利率下降中受益。
盈利能力将是疫情结束后值得关注的另一个问题。我们之前已经提到了未来更高的利润率。但这些利润率仍远低于同行的预期(市场一致认为，Airbnb23年的息税折旧摊销前利润为23%，而TripAdvisor为33%，Booking Holdings为37%)。在需求过剩的环境下，Airbnb可能会带来好处。此外，我们提到的较低的流量获取成本可能并未得到一致认同，但这也可能为Airbnb带来好处。相反，之前的裁员可能为时过早，或者是危机管理，Airbnb可能需要重新增加员工数量。
尽管管理层再次裁员不太可能，但如果Airbnb成功推出我们提到的其中任何一个产品和服务，很可能会得到积极的反应。新的收入来源将促使分析师重新评估其长期增长预期，并提高收入预期。
最后，我们也不要忘记Airbnb面临的巨大风险，比如监管。疫情爆发前，许多城市都被迫对Airbnb实施监管。监管风险影响着Airbnb的未来，不确定性对投资者来说总是一个很大的风险因素。不管结果怎样，要是Airbnb再次出现监管风险，可能会拖累Airbnb的股价。
