今年上半年，恒大在全国各地甩卖房子，导致公司信用塌缩，资产价格暴跌，陷入债务螺旋。恒大为何陷入债务螺旋？是否引发系统性风险？中国房地产出了什么问题？本文分析恒大债务问题的原因、性质以及房地产问题。

1/ 偿付性风险和流动性风险

恒大债务风险的性质是什么？市场倾向于将其定义为偿付性风险，即经营不当引发的市场风险，主要表现为资不抵债。

从结果来看，恒大已经出现了大面积违约，银行、供应商、理财投资人、购房者等债权人均无法充分兑付。经过近一年的去杠杆，恒大的杠杆向供应商倾斜，目前供应商的债务规模达9000多亿。由于拖欠供应商账款导致大面积停工，经营性收入枯竭。恒大今年6月、7月及8月的物业合约销售金额分别为716.3亿、437.8亿、380.8亿，呈迅速下滑之势。如果没有额外的流动性输入，经营性收入骤降，恒大的偿付危机会更加严重，引发全国各地项目的房屋交付危机。

从原因来看，恒大的偿付性危机源自其高周转与多元化的失控。流动性泛滥容易引发市场价格扭曲，企业家错误地以名义价格替代实际价格，进而扩张产能，引发生产结构扭曲。2008年金融危机后，企业家倾向于将资本配置在流动性强的金融产品（金融项目）上，而不是远期投资上。近些年，恒大向地产之外的汽车、消费品、新媒体、医疗、文化、体育、百货等产业扩张。但是，除了主业外的所有产业几乎都是亏损的。实际上，这些产业更接近金融项目——融资功能。

例如，2014年11月恒大地产以9.5亿港元收购杨受成旗下的新传媒74.99%的股份。恒大这么做的目的是买壳上市。在这笔交易之前，杨受成的英皇国际收购了新传媒旗下的核心物业。恒大收购的新传媒其实是一个“空壳”公司。收购完成后，恒大宣布将新传媒更名为恒大健康，进军医疗整形行业，将此前收购的韩国原辰整形外科医院纳入。受此消息的刺激，恒大健康的股价从0.047港元/股，上涨至2015年11月21日收盘的2.37港元/股。若按此计价，恒大原始投资9.5亿港元在一年时间翻了50倍。

但游戏还没结束。2020年7月恒大健康宣布更名为恒大汽车，健康业务变为新能源汽车。香港、内地众多企业家投资恒大汽车，恒大汽车股票从6月1日的6.35港元/股，迅速暴涨到今年2月的15日的69港元/股，短短半年多翻了10倍。同时，恒大汽车的市值超过了其母公司恒大地产。

恒大的多元化业务更像一种以融资为目的的金融项目，给恒大提供源源不断现金流——套现或股权质押方式变现。表面上看，恒大的多元化是经营性问题，诱发偿付性危机，实际上是流动性危机——通过多元化金融项目来融资。

这种融资方式的终结或许是从深深房重组失败开始的。这事还得从“万宝之争”说起，恒大乘机以362亿买入万科股票，成为后者第三大股东。后来，恒大以292亿将万科股票转让给深圳地铁，表面上亏了70亿，但是恒大获得了深圳国资房企深深房的“壳资源”。恒大试图借深深房的壳在A股上市，此后深深房进入漫长的停牌重组。

恒大经过三轮增资引入了中信、深业、苏宁、中融、山东高速等战略投资者，合计资金规模达1300亿元。恒大与战略投资者签署了对赌协议，如果未能如期重组上市，恒大需要原价回购股权。

但是，2020年11月，恒大宣布深深房重组失败，上市告吹。接下来，恒大与战略投资者协商，1300亿中有863亿战略投资不要求回购继续持有恒大地产股权。这其中包括苏宁投资的200亿。这笔投资失败导致苏宁现金流断裂，或许是压垮苏宁的最后一根稻草。

为什么重组失败？

这或许与房地产政策有关。2020年8月，央行、住建部发布了房企融资的“三道红线”政策：剔除预收款后的资产负债率大于70%；净负债率大于100%；现金短债比小于1.0倍。踩中三道红线的房企，不得新增有息负债；每降低一档，有息负债规模增速上限增加5%；没踩红线的房企，有息负债年增幅也不得超过15%。这个政策相当于限制了房企的流动性，而当时恒大踩了这三道红线，无法新增有息负债。接着，央行和银保监会发布政策，对各类银行的房地产贷款比例设限。比如，六大国有大行的房地产贷款余额占比和个人住房贷款余额占比两个上限分别为40%和32.5%。可见，“三道红线”和银行五档限贷政策，相当于控制了房地产的现金流。

这时，踩中“三道红线”、短期负债规模大、融资成本高的房企容易遭受流动性危机。而恒大正属于这类的企业，更要命的是，流动性限制对恒大的金融项目融资造成了冲击。资本市场规避政策风险，恒大、万达、富力等房企A股上市梦碎。恒大重组深深房失败，标志着金融项目的融资方式失灵，这加剧了恒大的现金流危机。这时恒大汽车的股价正一路高歌，但已是帝国的黄昏。

接下来，恒大只能依靠出售资产来回流现金，许家印没能整体性出售资产（整体性出售失败），选择在全国各地打折卖房。这一轰轰烈烈的卖房运动触发了债务螺旋，公司信用崩溃，资产价格崩盘。恒大地产的股价从去年10月的26港元下跌到今年9月的2.5港元；恒大汽车从今年4月的69港元跌到今年9月的2.3港元。资产价格坍塌，股票市值缩水，金融融资枯竭，实际资产负债率反而增加，陷入越去杠杆、杠杆率越高的债务螺旋。债务螺旋对恒大的金融融资方式来说是致命一击。

所以，恒大偿付性风险背后其实是流动性风险。

房地产是一个高杠杆、高负债行业，经营核心是流动性。中国大型房企的剔除预售账款后的资产负债率普遍在70%左右，如保利66.24%、万科69.7%、融创76%、碧桂园77%、恒大81%。再看债务规模，恒大1.95万亿、碧桂园1.76万亿，万科1.52万亿、绿地1.24万亿。可以看出，任何一家大型房企突然失去了流动性都会陷入债务困境。当年王健林遭遇流动性危机果断整体性出售资产得以自救。如果资产出售引发信用坍塌，触发债务螺旋，则会爆发偿付性风险。但是，根源是流动性风险。

其实，恒大长期面临流动性风险的威胁，具体表现为融资成本高、短期负债比例大。恒大的融资成本在10%左右——高息是风险征兆，而保利、华润置地不到5%。恒大的现金短债比只有0.67，而保利达1.93、华润置地2.27、碧桂园2.1、万科1.67。恒大借入大规模的高息短期贷款，以及不断启用金融项目融资，以推动高周转。流动性危机一旦爆发，高息短期贷款逼上门，金融项目陷入债务螺旋，没有太多喘息机会。

2/ 个体性风险和系统性风险

恒大债务危机是否引发系统性风险？

系统性风险包括房地产风险和银行风险。我们先看银行风险，恒大的银行借款涉及100多家银行，借款规模在2000多亿，其中民生银行和农业银行的超过200亿。如果恒大破产，贷款违约，那么中国银行系统要吃下这2000多亿的不良贷款。仅这一规模来说，不足以触发银行业的系统性风险。可能这两年陷入麻烦的民生银行的风险会大一些。

但是，我们不能只考虑恒大一家房地产企业，而是要考虑整个房地产市场。房地产业的风险，一看大型房地产的债务风险，二看房地产价格。

恒大债务危机是流动性危机，是由房地产业的流动性不足引发的。同样陷入流动性困境的大型房企，还有踩中三道红线的富力、华夏幸福、蓝光、泰禾，以及踩中两道红线的绿地、首开和华发。其中一些已出现债务违约，华夏幸福正在重组，富力的现金短债比只有0.55。

除了以上八家上市房企（包括恒大）外，多数上市房企都有一定的融资能力。其中，23家没有踩线，有息负债年增幅最多为15%；18家踩中一道红线，有息负债年增幅最多为10%。需要关注的指标是现金短债比，中海、华润置地、保利、世茂、龙湖越秀、龙光、建发、旭辉、正荣、碧桂园、建业在2左右或以上水平。所以，“三道红线”对上市房企的流动性威胁，应该不足以触发房地产系统性风险。

接下来，要看全国房地产的市场价格风险。恒大及一些大型房地产陷入债务危机，是否引发全国房地产价格下跌？

上半年，恒大打折甩卖各地楼盘，对一些城市主要是三四线城市的价格造成了一些冲击。不过，未来一两年房地产价格走向，个别大型房企的债务问题或许不是决定性因素（可能是触发因素）。在短期内，房地产的价格走向取决于信贷政策和调控政策。

在三道红线和银行五档政策下，房地产业的流动性会受到限制。假如2022年美联储终结宽松政策，那么中国货币发行和信贷发放的宽松程度也可能下降。届时，房地产业的流动性会紧张一些。

在这种背景下，三四线城市的房价下降的压力会增加。三四线城市的房地产市场更偏向于居住需求，投资需求偏弱。而居住需求依靠家庭收入支撑，三四线城市的家庭收入提升相对缓慢。一线城市，主要是22个集中供地的重点城市，房价可能趋于稳中偏弱。房地产调控的主基调还是稳房价、稳地价、稳预期，防范系统性金融风险。在具体政策上，实施集中管控，今年对22个重点城市实施集中供地政策。这个政策对这些大城市的房价可能产生重要影响。集中供地意味着集中供给，未来几年新增的一手房由少部分大型房地产企业供应。这些大型房企对重点大城市新房价格的控制力会增加。

截止到今年6月29日，全国22个重点城市首轮集中供地近9万亩成交超1万亿。哪些房地产企业在攻城略地？第一位的是融创，成交金额接近700亿；依次是保利565亿、招商蛇口521亿、华润置地468亿、万科378亿、金地314亿、绿城293亿、越秀276亿、建发272亿、龙湖269亿、中海239亿。前20都不见恒大，碧桂园“屈居”14位。

全国22个重点城市首轮集中供地呈现两个明显的特点：一是土地供给集中度提高，前10房企成交总和接近40%，相当于掌控了全国22个重点大城市的主要土地及新房供应；二是央企和国企占比高，前10大竞拍者中除了融创和龙湖，其它8家均是央企和国企。

集中供地大幅度提高了土地拍卖的资金门槛，资金实力不足的中小型地产商被淘汰，而恒大、富力、碧桂园等大型民企受到三道红线政策的融资限制，没有充裕的资金或不敢加杠杆大规模拿地。再看49家上市房企的三大红线状况（今年8月份），表现最好的前4均是央企，在未踩中三道红线的23家绿档房企中，有11家是央企和国企；而三道红线均踩中的四家企业均为民企；剩下踩中一道、两道红线的22家企业中，只有4家是国企。换言之，在三道红线政策中，央企和国企的融资条件要好于大型民营房企。

所以，去年实施的三道红线、银行五档限贷和今年实施的22个重点城市集中供地，对房地产市场来说是一次大洗牌。

今年以来，房地产业加速分化，我们看到恒大、华夏幸福、泰和等民企频频违约、危机重重；另一边，保利、华润置地、招商蛇口等央企和国企逆风飞扬。今年上半年，46%房企拿地销售比位于20%以下；35%的房企拿地销售比位于20%-40%之间；拿地销售比超过40%多数为央企和国企，其中建发71%、越秀地产90%、保利99%。保利新增全口径土地储备位列行业第二，新增权益土储与新增货值方面则分别位列行业第三和第二。而且，保利拓展土地多在珠三角、长三角、京津冀以及22个重点城市。保利地产高层对外称，2021年保利发展计划房地产及相关产业直接投资总额3950亿元——相较去年的投资预算增长17.9%。

所以，当前恒大及个别房地产的债务危机，并不是一场房地产行业危机，也不太可能引发系统性金融风险；它更接近房地产业暴风骤雨般的一次大洗牌。大洗牌的大趋势，如我在之前的文章《地产大控局》中所述：政府-央企-重点大城市房价与风险集中管控。房地产走向一条金融风险上限、地方债务风险下限的窄路——稳房价、稳地价、稳预期，不发生系统性风险。因此，大控局与大洗牌应该是当前房地产行业的基本面。

当然，这并不是说房地产是绝对安全的，毕竟全球宏观经济的不确定性愈加明显。中国房地产市场与商业银行风险、地方政府债务以及宏观经济稳定高度关联。房地产市场的安全系数取决于宏观经济的稳定系数。

3/ 明斯基时刻和沃尔克时刻

是否该拯救恒大？不救，如何避免系统性风险？拯救，如何避免道德风险？

这让人容易联想到2008年的雷曼危局。当时，美国联邦政府和美联储前救了贝尔斯登、“两房”，后救了美国国际集团、花期银行等一众企业，唯独坐视雷曼破产。为什么？当时，财长保尔森和美联储主席伯南克在救助贝尔斯登、“两房”上引发了民众不满。他们担心，拯救破烂不堪的雷曼会触发道德风险，但也不愿意看到雷曼破产引发金融风险。于是，两位官员试图逼迫华尔街救助雷曼。当美国银行、英国巴克莱银行退出救助时，雷曼破产已成定局，同时还引发了金融海啸。

仅目前来看，恒大不是雷曼。雷曼破产引发金融危机的前提是次贷危机，即大规模的住房抵押贷款违约。雷曼持有大量有毒的住房抵押支持证券，这一证券的崩溃击溃了美国金融大厦的基石。如今，中国房地产市场尚未出现住房贷款的违约，主要风险为房地产商的流动性危机。预计，恒大危机不构成雷曼时刻或明斯基时刻。

还有一种说法是，不拯救恒大向市场释放一种信号：放弃“大而不能倒”的幻想。1997年亚洲金融危机时，日本政府任由日本四大证券公司之一的山一证券和日本大型银行之一的北海道托殖银行破产。这两家大型金融机构的破产，终结了“护送船团方式”。所谓“护送船团方式”，就是不允许有发展过快或者破产的金融机构，即“大而不倒”。第二年，日本成立了金融监管厅，加强了金融监管，约束财阀势力对金融机构的绑架。

房地产业存在一定的“大而不能倒”的道德风险。这波房地产分化源自2015年。2015年开始，在棚改货币化的刺激下，全国性房地产市场迎来了一波上涨潮。这时，房地产界出现了进退的分歧。万科为代表的房企选择主动降温，而恒大、碧桂园则越战越勇。一些中大型开发商试图冲到前30强，以在银行融资市场中建立稳定的地位。这种道德风险确实对经济构成威胁。

从房地产业大洗牌的角度来看，拯救恒大并不是决策者的必选项，不排除释放道德风险的可能性。当然，决策者需要排除这一事件不会引发房地产市场风险、系统性金融风险和地方群体性事件。商业银行自行化解恒大带来的风险敞口，各地方政府确保恒大房屋交付。

野村首席中国经济学家陆挺在一份报告中将这一事件拔到国家经济决策的高度。他认为，事实可能会证明整顿房地产行业是“中国的沃尔克时刻”。所谓“沃尔克时刻”，大致指的是在1979年保罗·沃尔克担任美联储主席后实施高度紧缩的货币政策，牺牲了短期经济和就业率，但成功地控制了通胀，为80年代长期经济增长打下了基础。

如今，很多人意识到，高房价阻碍了生育率、消费率的提升。而和陆挺抱相似理解的人认为，政府整顿房地产、平抑房价、果断去泡沫，不惜牺牲短期经济，目的是为了释放内需，提升生育率，促进经济长期稳定增长。

当前，政府试图提升生育率和消费率，同时抑制房地产泡沫。不过，主动刺破房地产泡沫，与稳房价、稳地价、稳预期的调控政策不相符合。去除房地产泡沫是必要的，关键采取什么方式。如果措施不当，可能会适得其反。并不是把房地产泡沫刺破了，经济就能够长期增长。

实际上，不管是沃尔克当年控制通胀，还是日本终结“护送船团方式”，促进经济恢复的方式均来自破后再立，关键在立——美国里根改革破除了干预政策，沃尔克以高度紧缩的货币政策重新建立了美元的信用；日本政府推行了二战以来最彻底的金融改革及司法改革，实施浮动汇率，开放金融市场，同时大力发展科学技术。

“沃尔克时刻”意味着从制度上改变当前的经济增长逻辑，是一种艰难的社会经济转型。就当前来说，恒大危机也不构成中国的“沃尔克时刻”。

如果上升到国家经济政策的高度去理解房地产，则需要识别当前房地产问题的实质。本质上来说，中国房地产问题是当前经济增长逻辑中的输入性通胀问题。

自2001年加入世界贸易组织后，中国出口大规模增加，大规模的出口创汇，经过结汇制度后形成大量的外汇占款。外汇占款在国内投放了大量的货币和信贷，从2012年开始，信贷投放的第一大部门就是房地产。换言之，长期以来，源源不断地外汇输入，经过银行系统最终进入了房地产市场。这是一条货币发行、信贷流动的管道，也是中国经济的底层逻辑。

如果这个管道不改变，外汇输入越多，房地产市场通胀则越高。最近一年，三道红线、银行五档限贷、打击经营贷流入房地产等政策，目的就是掐住这个源源不断地给房地产注资的管道。这就是当前的困境。

房地产市场的流动性掐住后，我们面临一个难题：如何化解外汇输入性通胀？中国依然是世界制造大国，每年创汇规模巨大，外汇占款投放的货币规模依然不小。这个管道输出的货币流入哪个市场，哪个市场便通胀。如果要根本上解决这个问题，还是得从改革开放入手，需要从制度上改革原有经济增长逻辑，将原来的管道变成自由流通的海洋。

这才是中国的“沃尔克时刻”。

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