在线教育公司先要活下来，才能有资格谈未来。
来源 | 不二说价值的雪球专栏
目前市场对于K12培训这个赛道的整体看法，就是在线教育会面临生死劫，而线下会遭遇一次地震，震后活下来的企业，过两年又是一条好汉。所有玩家里，我相信100%能活下来，而且能活的不错的，就是好未来(TAL.US)。
先从市场和监管环境说起：
６月１８日教育部成立校外教育培训监管司的消息又刷屏了，直接引爆当天又一轮的下跌。启动会里还强调监管司要“更具斗争精神，以钉钉子的精神推动双减工作落地见效，以优异成绩迎接党的百年华诞。”
这个表述我来翻译一下，就是从现在开始，这个暑假K12培训机构估计是要鸡犬不宁了，谁让百年华诞正好在学生暑假的开头呢？谁敢在这个暑假顶风作案。所以有了这个教育培训监管司的设立，K12培训机构的至暗时刻会很快到来，可能最低谷就在今年暑假期间。而对于做股票投资的我们来说，这可能反而是个机会，因为利空出尽就是利好，本来我们不知道利空什么时候出尽，现在看是要提速，下半年，甚至在9月开学前，教育部就会把政策的底牌打出来。从目前能够总结的信息，我预估监管司主要会在以下几个方面下手：一、广告虚假宣传。今年K12培训（尤其是在线教育）铺天盖地的广告是行业乱象的主要表现。广告中的问题包括虚构教师资质、虚构执教履历、夸大培训效果、夸大机构实力、编造用户评价等。未来线上广告可能会被一刀切杀死，线下也会严查。二、惩罚价格欺诈。主要表现为虚构原价和虚假优惠折价。这个问题其实各行各业都有，当然，面对急于鸡娃的家长们，培训机构的这种欺诈行为的成功率是比其他行业高的，所以整顿空间也大得多。三、培训时间、内容限制。这可能是影响最大的一块，但目前除了要求培训内容不能超纲（这个其实操作空间很大），其他的动作都还处于流言阶段。比如暑假不能补习，教学日不能补习等等。偶尔有新闻说个别城市有具体动作，但如果只是一个城市这么做，不会起到多大效果，线下不能补，在家里参加线上补习，市一级的教育局是管不到的。基于上述三方面，我们回头再来看好未来的处境。前两点的问题显然对好未来影响不大，甚至中期看是利好。在宣传和价格规范性上，好未来的规范程度在行业里处于第一流的，前两点可能能打死不少机构，而这其实帮助好未来减少了竞争对手。第三点是真正会影响到好未来的，尤其是培训时间这块。如果真的在全国范围内推动寒暑假和教学日不能补习，那肯定是致命一击，但真的可能么？要管住线下，必然先要把线上全部杀死，因为孩子在家里有渠道补习的话，就谈不上限制培训时间。所以更可能的限制，估计是教学日晚8点以后不能上课，双休日节假日培训只能朝九晚五，这其实就还好啦。就现实情况而言，起码到现在为止，我认识的培训机构，暑期招生都还在正常进行，一方面我替他们捏一把汗，另一方面也说明一些比较极端的政策还没有落地。而根据好未来2021年Q4财报显示，公司Q4在线课程收入占比达到32%，而线下学习中心数量达到1098个。悲观的预测，在线收入在未来两三年里占比下降到15%，而线下增速由前几年的30-40%，降至10%的话。明年好未来的收入可能会由今年的44亿美元下跌至40亿美元附近，后年才能恢复到今年的水平。利润水平方面，明年大概率是最惨的一年，但在削减营销投入，精简人员后，后年的盈利恢复到前年的水平是大概率，这个在下面财务分析里具体说。要判断公司的安全边际，先得从资产负债表看。好未来目前的资金实力没的说，光现金等价物就接近60亿美元，于此同时流动负债只有33亿，这还包括13.87亿的递延收入（未消课的部分）。对于培训行业来说，递延收入这一项基本就可以忽略不计，因为正常而言9成以上的金额都会在变为下一期的收入。
财务上的一个不大不小的风险点是去年好未来以4.14%的利率发了20亿美元的债，这原本是公司为了应对在线教育烧钱储存的粮草，现在看估计用途得改成为了今后两年的周转资金了。当然这两年公司估计也亏不了这么多，所以这笔钱负面影响有限。最后我们看公司的净资产——52.05亿美金，按今天跌下来后，PB不到3倍，而且好未来的资产结构里，不存在大额可能减计的存货，在建工程，固定资产等等，52亿基本就是实打实的52亿。这样的PB，对于一个轻资产公司，过往我想都不敢想。
最后看下让好未来今年亏损的费用问题。20年以前，好未来的销售和管理费用一般都控制在30%-40%。这个数字在20年升到了50%，在刚出炉的21年报表中进一步升到了60%。如果由于政策的监管，能使好未来的这笔费用回归到40%的话，对于现在的好未来就相当于增加了8亿美元的利润。基于去年恶性竞争的状况，显然这8亿美元烧出去，获得的收益是远不到8亿美元的。而这8亿美元的弹性，可能是未来两年好未来的活命钱。
基于好未来目前手上的60亿美元现金，52亿美元净资产，和弹性空间较大的销售管理费用。单从财务上看，1.5-2倍的PB应该已经到了安全边际的底线了，对应股价13-17美元。这还没有把我要写的最后一点价值包含在内。好未来的在教育各领域的战略投资布局是包括新东方在内的其他业内企业都望尘莫及的。单就目前已经并表的投资标的，就包括家长帮、励步英语、顺顺留学等，目前公司投资的Portfolio还包括宝贝巴士、作业盒子、果壳网、嘿哈科技等。近年来，公司更多的使用体外的基因资本开展战投。基因资本投的所有教育类项目，如果孵化的好，除了单独上市之外，都有可能并表进好未来。这是好未来把握市场风向的一个方向盘，只要这个方向盘在，好未来的业务就不会落伍，而新东方之所以这些年逐渐被好未来超过，投资眼光的差距也是很重要的原因。俞敏洪投的教育项目基本都没对新东方本身起到太大的助力。
这一块的布局，对于股价的安全边际提升虽说没有多少硬核的提升，但是能明显缓冲公司在竞争中的风险，扩展未来的成长空间。所以整体来说，目前16-20美元是正常状态下底线的价格，当然不排除因为市场情绪的因素跌到15美元甚至更低，但这要跌到这个程度，在没听到彻底不让补课的消息前，我是肯定是会抄底的。目前我的抄底方式是sell put。短期挂了17.5put的卖单，长期还有15put的卖单，好未来真跌到这个就买，跌不到的话，先赚点权利金再说。如果在20元附近筑起平台的话，我会根据市场和政策情况，适时抄底。
而我之所以愿意抄底好未来，除了看好它能涅槃重生外，更因为市场上现在90%的股票都高的让我下不去嘴，这又是另一个话题。
