Taper 渐近，历史会重演吗？

来源 | 靳毅投资思考

作者 | 靳毅团队

（1）美联储计划年底前抛售其持有公司债及ETF。2020年美国疫情爆发后，美联储启动了SMCCF工具，旨在保护美国公司债市场。目前，美联储持有52.1亿美元公司债以及85.6亿美元包含了公司债的ETF产品。就体量上而言，虽然SMCCF远不及购债计划中美联储购买国债以及MBS的规模，但是美联储“收水”的信号意义可见一斑。

整个“缩减恐慌”时期，美债利率呈现出先上、后下、再上的局面，而这与美联储犹豫的态度不无关系，具体来看可以分为三个阶段：

（1）2013年5月-2013年8月，伯南克与市场沟通有误。早在2013年4月份议息会议上，就有美联储官员表露了缩减QE的必要性，进入5月份，当时美国失业率在7.5% ，核心PCE同比仅为1.42%，经济数据表现差强人意，在此格局下，伯南克突然宣布缩减购债造成了市场恐慌，美债遭到抛售，在4月至8月的这段时间里，10年期美债利率上行了130BP左右。

“缩减恐慌”时期，股指表现为先小幅下跌，然后在年内持续上涨。具体来看，三大股指在伯南克预告缩减购债后的一个月内，出现了明显回调，但是年内呈震荡上涨趋势。其中，纳斯达克主要由估值抬升拉动，估值对收益率的贡献为30.44%；标普500也主要受估值抬升拉动，估值对收益率贡献为16.91；道琼斯工业指数则主要受盈利改善拉动，盈利改善对收益率贡献为16.07%。

整体而言，2013年三大股指上涨均由股指和盈利改善共同拉动。一方面，随着经济逐渐恢复，企业经营改善，叠加2013年内并未实际缩减购债，为股市向上提供了良好环境，另一方面，由于2013年前美国整体估值水平不高，这也为以纳斯达克为代表的指数估值抬升提供了条件。因此，“缩减恐慌”对股市影响更多来自于对货币政策提前退出的担忧，由于实际流动性环境并未发生明显改变，股市的走势实际反映了基本面的改善。

美元指数年内下跌，主要受美元兑发达经济体汇率贬值影响，而美元兑新兴市场经济体汇率则在年内升值，对新兴市场虹吸效应显著。其背后主要的原因在于欧债危机后，欧洲央行试图托底市场信心而推出的购债计划于2012年结束，实际上欧洲央行 2013年开始缩表，欧元的“至暗时刻”暂时告一段落，而美联储同期仍处于扩表阶段，美元相对欧元有走弱倾向。与此同时，主要新兴市场存在外资流出的压力，10年期国债利率均出现了不同程度上行。

（1）鲍威尔多次强调本次缩减购债将提前和市场做好沟通。2013年造成“缩减恐慌”的原因主要在于美联储过早地在经济复苏不稳固时期，毫无征兆地向市场传递货币政策退出的意图。反观本轮，美联储表现得更有耐心，并且鲍威尔曾反复多次强调，本次缩减购债前将和市场做好相应沟通并给出明确信号。

（2）美债利率对市场信息反应呈现出一定的钝化。今年2-3月份，受经济复苏预期影响，美债利率利率快速上行，涨幅达83BP。然而，3月底以来，美债利率大部分时间处于横向盘整的趋势中，对经济数据以及市场信息的反应有逐渐钝化的迹象。不同于2013年，目前Taper预期可能已经存在于美债定价中。

“缩减恐慌”后，美股能持续上涨既有估值因素推动，同样也有盈利因素驱动。展望未来，在目前美股估值整体较高的背景下，利率上行将使得估值承压。如此一来，支撑美股继续上行便只剩下盈利改善“一条腿”。因此，我们认为，不宜高估本轮美股继续上行的空间。

（1）新兴市场贸易顺差情况较2013年有较大改善。疫情以来，在以美国为代表的需求拉动下，新兴市场的出口表现均不错。当下新兴市场贸易顺差情况较2013年有较大幅度改善，“壁垒”较厚。

（2）外资对新兴市场股票净投资有所降低。对比“缩减恐慌”开始前半年和最近半年外资对新兴市场股票净投资额，不难发现“缩减恐慌”之前有大量外资流入新兴市场，而最近半年外资对新兴市场股票净投资表现为净流出。因此，预计本轮“热钱流出”对新兴市场的冲击将有所下降。

缩减购债仅仅是美联储货币政策转向的一个标志。按照上一轮缩减购债的经验来看，美联储加息操作在缩减购债启动后两年正式开始，展望未来，由于通胀是目前美国经济最大的不确定因素，不排除美联储会提早开始加息，届时将对市场产生二次冲击。如此一来，美联储缩减购债节奏值得重点关注，对判断加息操作有指导意义。

风险提示 

新冠疫情反复，美联储提早缩减购债。