市场对于美国通胀担忧边际减弱、通胀预期回落，或能进一步减少通胀走高对市场行为的负面扰动
本文来源 | 钟正生经济分析
作者 | 钟正生 张璐 范城恺
1、 主题评论：四个信号增加美联储讨论Taper概率。1）纽约联储公开市场操作报告提及扩表规模。纽约联储预计2023年美联储总资产规模达到9万亿美元。我们测算，若按当前购债速度，则需约9个月就能达到此规模。如果2021年全年维持当前QE速度（增加8400亿资产），则2022年逐步缩减QE后，资产增加的空间仅为2400亿左右。这样看来，需要警惕两种情况：一是，美联储可能在2021年下半年就开始削减QE，二是，2021年不削减QE但到2022年快速降低资产购买速度。
2）美联储隔夜逆回购激增。近一周，美联储隔夜逆回购国库券金额共计2.24万亿美元，其中5月27日（周四）曾达到4853亿美元，创2015年末以来新高。在美联储维持QE、美元流动性充裕的背景下，去年美国财政部新发的短端（1年期内）国债集中到期，加上季度末商业银行有缩表需求（2013-2017年ON RRP数额峰值均为季末），多方因素共同作用导致流动性集中进入ON RRP工具。ON RRP工具用量激增，或迫使美国关键短期利率跌破0，可能进一步对美联储QE形成压力。
3）更多美联储官员讲话提及缩减QE。如近一周费城联储主席哈克、美联储副主席克拉里达、美联储副主席夸尔斯的讲话。
4）通胀预期边际缓和、就业持续复苏。美国近一周公布的4月PCE指数同比增幅达3.6%，虽然读数很高、且小幅超预期，但市场反应较为钝化。此外，最新房地产数据显示，美国高企的房价对房屋销售开始产生较为明显的抑制作用，叠加4月耐用品订单环比下降，再结合债券市场交易数据看，美国通胀预期可能正在回落。而当周申领失业金数据继续展现就业市场的持续恢复。综合来看，美国5月经济数据有望积极，如即将公布的非农数据有望强劲，这将为美联储讨论Taper提供基础。
2、 美国经济：1）拜登宣布任内第一份预算提案，预计2022财年总支出6万亿美元。预算中的重点事项并不超预期，主要包括了美国就业和家庭计划，以及增加对教育、美国国税局、疾控中心等方面的拨款。拜登就业和家庭计划规模达3.4万亿美元，每年多支出的部分约4千亿美元。拜登可能希望在2022财年在此基础上适当增加投入，因考虑到2022年中期选举后、以及2024年换届后财政支出将面临很大不确定性。该计划还需经过国会审批，有可能被缩减。2）共和党拟增加基建计划规模至9280亿美元。白宫最新提出的基建计划为1.7万亿美元，尽管金额差距缩小，双方在“基建”定义与如何支付方面仍有鸿沟。
3、 海外疫情与疫苗跟踪：东南亚仍处于全球疫情“震中”，越南、泰国和马来西亚仍保持两位数的累计确诊增幅。印度疫情稍有好转，累计确诊增幅回落至6.5%。疫苗接种速度上，欧美均有所放缓，印度有所提高。
4、 全球资产表现：全球股市——全球大部分地区股市普涨，A股创业板指涨3.8%、连续三周领涨全球。中美成长股跑赢价值股，体现全球风险偏好边际回升。2021年以来，欧洲股市依然领跑全球，标普500涨11.9%，中国创业板指涨9.0%。2020年以来，A股创业板指累计涨近80%、领涨全球，并显著跑赢同期美股纳指的涨幅53%，同期A股和美股大盘表现持平。全球债市——10年期美债收益率整周跌5bp，实际利率跌4bp；5年期TIPS隐含通胀预期跌5bp。近一周看空美债情绪为近3个月以来最低水平。当前美国高收益企业债需求接近历史最强水平。商品市场——截至5月27日，国内螺纹钢、铁矿石期货价格与5月12日的高点相比回调幅度达到22%，与5月17日（国内政策收紧前）相比回调幅度达16-17%。不过，近一周伦铜和伦铝价格回升。外汇市场——美元指数走平，5月28日收于90.05。日元大跌，其余主要亚洲货币走强。比特币5月29日收于3.46万美元，各国进一步加强对加密货币的监管和“指责”。
主题评论：
四个信号增加美联储讨论Taper概率
近一周，有四个信号增加了美联储在6月16-17日的议息会议正式讨论Taper的可能性。
信号一：纽约联储公开市场操作报告提及扩表规模
5月24日，纽约联储发布2020年度公开市场操作报告。报告预计，美联储资产规模可能会因持续的资产购买而扩大，到2023年达到9万亿美元。截至5月26日的一周，美联储总资产规模为7.95万亿（图表1），若按当前购债速度（每月800亿国债+400亿MBS），则需约9个月就能达到9万亿的资产规模。如果2021年全年维持当前QE速度（增加8400亿资产），则2022年逐步缩减QE后，资产增加的空间仅为2400亿左右。这样看来，需要警惕两种情况：一是，美联储可能在2021年下半年就开始削减QE，二是，2021年不削减QE但到2022年快速降低资产购买速度。因此，如果美联储需要在2021年Q4开始削减QE，则6月议息会议很可能需要开始就削减QE的时点和节奏进行讨论。
信号二：美联储隔夜逆回购激增
美联储隔夜逆回购工具（ON RRP）近期激增引发市场关注，进一步强化市场对Taper的预期。近一周（5月24-28日）美联储隔夜逆回购国库券金额共计2.24万亿美元，其中5月27日（周四）曾达到4853亿美元，创2015年末以来新高。在美联储维持QE、美元流动性充裕的背景下，去年美国财政部新发的短端（1年期内）国债集中到期，加上季度末商业银行有缩表需求（2013-2017年ON RRP数额峰值均在季末，图表2），多方因素共同作用导致流动性集中进入ON RRP工具。ON RRP工具用量激增，或迫使美国关键短期利率跌破0，可能进一步对美联储QE形成压力。
信号三：更多美联储官员讲话提及缩减QE
5月21日费城联储主席哈克表示，应该尽早、而不是更晚开始讨论减少购债（taper）的事情，这与他在5月11日的偏鸽立场不同。5月25日，美联储副主席克拉里达表示，FOMC可能在未来的政策会议上讨论何时适合缩减QE，这将取决于所得到的一系列经济数据。5月25日，里士满联储主席巴尔金称，在价格上涨方面，看到货运、能源和农业领域存在的物价压力，将密切关注通胀数据。目前调查得出的通胀预期十分稳定，通货膨胀的市场指标没有超过美联储的2%目标。5月26日，美联储负责金融监管的副主席夸尔斯讲话称，如果其对今后几个月美国经济增长、就业和通胀的预测是准确的，那么美联储就应该在未来几个月的会议上开始讨论减少QE购债。
信号四：通胀预期边际缓和、就业持续复苏
美国近一周公布的4月PCE指数同比增幅达3.6%，虽然读数很高、且小幅超预期，但市场反应较为钝化。此外，最新房地产数据显示，美国高企的房价对房屋销售开始产生较为明显的抑制作用，叠加4月耐用品环比下降，再结合债券市场交易数据看，美国通胀预期可能正在边际回落。而当周申领失业金数据继续展现美国就业市场的持续恢复。综合来看，美国5月经济数据有望积极，如消费在非耐用品和服务的带动下维持强劲，就业恢复边际加强（未来一周即将公布的5月非农数据有望强劲）。而市场对于美国通胀担忧边际减弱、通胀预期回落，或能进一步减少通胀走高对市场行为的负面扰动（如企业过度补库和生产、以及用工需求过旺带来的工资上涨问题）。这些均可能为美联储讨论Taper提供支撑。
海外重点跟踪
1、美国经济：拜登财政计划继续推进
拜登宣布任内第一份预算提案。5月28日周五，白宫发布了拜登总统任内第一份正式预算提案，预计2022财年总支出6万亿美元。此前特朗普在疫情前（2020年2月）公布的2021财年预算总支出是4.8万亿美元。相比之下，拜登每年财政支出增加1万亿美元左右。
这份预算提案中需要注意的是：1）预算中的重点事项并不超预期，主要包括了美国就业和家庭计划，以及增加对教育、美国国税局、疾控中心等方面的拨款。2）拜登就业和家庭计划规模达3.4万亿美元（考虑到最新就业计划已从2.3万亿削减至1.7万亿），持续8-10年，则每年多支出的部分约3.4-4.2千亿美元。3）拜登可能希望在2022财年在4千亿美元的平均支出基础上适当增加投入，因考虑到2022年中期选举后、以及2024年换届后财政支出将面临很大不确定性。4）该计划还需经过国会审批，有可能被缩减，因此拜登可能适当“夸大”支出计划，以便在日后谈判中留足余地。在预算法案通过后，未来拜登可能再次动用“预算调解”以推动其就业和家庭计划。
共和党拟增加基建计划规模至9280亿美元。5月27日，美国参议院共和党人提出一项9280亿美元的基建提案，高于此前共和党在4月22日提出的基建计划规模（5,680亿美元），也高于5月9日共和党领袖麦康奈尔提到的基建计划上限（8000亿美元）。这说明共和党表现出一定合作与妥协姿态。白宫最新（5月21日）提出的基建计划为1.7万亿美元，尽管金额差距缩小，双方在“基建”定义与如何支付方面仍有鸿沟。如果谈判失败，民主党或使用“预算调解”程序。
美国4月PCE（个人消费支出指数）同比为3.6%，预期3.5%，前值2.3%，创2008年以来最快增速，远高于美联储的官方通胀目标2%。但剔除疫情影响，PCE两年复合增速约为2%，这一数字符合美联储的目标。4月核心PCE同比为3.1%，预期2.9%，前值1.8%，创1992年来最高。在补贴减少的背景下，美国4月个人收入环比为-13.1%，略高于预期的-14.2%，较前值的21.1%大幅回落。4月个人消费支出金额环比0.5%，预期0.5%，前值4.2%。数据公布后，市场反应并不强烈，现货黄金短线走高，10年美债利率钝化，美元短线走高后回落。
美国初请失业金人数连续4周下降，截至5月22日的一周为40.6万人，预期42.5万人，前值44.4万人。值得注意的是，虽然国会将疫情失业救济金延长至9月6日，但目前已有超过20个州取消了这一补助金。
美国高企的房价或正抑制房屋需求。美国3月S&P/CS20座大城市房价指数环比升2.2%，连续10个月增长，创2013年12月以来新高。美国4月新屋销售季调年化为86.3万套，环比下跌5.9%，同比增48.3%。3月新屋销售数据从102.1万套大幅下修至91.7万套，环比增幅也从20.7%大幅下修至7.4%。至此，4月成屋+新屋销售年化共计671.3万套，前值692.7万套，连续三个月下滑。
美国耐用品消费需求或迎来拐点，非耐用品和服务消费需求仍有提升空间。美国4月耐用品订单环比减1.3%，为去年4月来第二次下跌（上一次是今年2月），预期增0.7%，前值增0.8%。美国4月商品贸易逆差初值从上月的920亿美元收窄至852亿美元。其中，进口金额下降2.2%，出口上升1.2%。从近一周公布的PCE数据看，4月耐用品消费支出同比增66%，比2019年4月增长35%；而非耐用品和服务消费同比分别为19%和20%，比2019年4月分别增长10%和下降3%。随着消费场景继续恢复，预计非耐用品消费仍有一定上涨空间，服务消费恢复空间更大。
2、海外疫情与疫苗跟踪：东南亚仍在“震中”，印度总体好转
全球疫情有所改善，截至5月28日，全球新冠累计确诊1.70亿人，近一周全球累计确诊增速有所回落（2.5%，前值3.0%）。欧美方面，美国本周累计确诊涨幅继续下降（0.6%，前值0.7%）；阿根廷单日确诊创新高，据卫生部27日数据，该国单日新增病例首次突破4万例，创疫情以来最高值；欧洲疫情持续改善，各国按计划推进解封。
亚洲方面，东南亚处于全球疫情的“震中”：越南累计确诊增幅维持在30%以上（33.0%，前值33.2%），政府总理在25日签发的“关于确保工业区新冠疫情防控安全”公函中指出，此轮疫情在工人密度高的北江省、北宁省工业区传播，导致供应链和生产链受阻严重。马来西亚（累计确诊增幅11.6%，前值8.9%）卫生部长称，全国每日每百万人中的新冠确诊病例已超印度，未来除了收紧防疫措施之外，还将进一步扩大病毒检测规模。泰国累计确诊增幅有所回落，但仍超过20%（21.2%，前值31.2%），继监狱出现大规模确诊之后，电子产品工厂又现聚集性疫情。印度疫情进一步好转，本周累计涨幅为6.5%（前值9.3%），但虽然总体上有所好转，局部地区确诊病例数量仍然正在“爬坡”。
全球疫苗接种不断加速：据Bloomberg统计，截至北京时间5月29日，全球已经有176个国家接种了18.1亿剂疫苗，全球平均每天接种量超过3000万剂。欧洲方面，英国累计接种6335万剂，覆盖人口比例达到47.4%。欧盟累计接种量近2.39亿剂，近一周平均每日接种量回落至329万剂/天（前值362万剂/天），接种速度仍然领跑全球。美国方面，目前美国已经注射超过2.9亿剂疫苗，半数人口接种了至少1剂疫苗，接种速度继续收敛，150万剂/天（前值188万剂/天）。亚洲方面，印度每日接种量增加至219万剂/天（前值183万剂/天）。韩国发布接种激励政策，允许已接种疫苗的民众享有部分“防疫豁免”，以应对疫苗进度缓慢的情况。
疫苗研发与安全方面，Moderna首席执行官表示，其针对青少年的新冠疫苗有效，Moderna计划6月上旬将相关数据提交给全球监管机构以获授权。日本厚生劳动省26日公布的统计数据显示，5月3-21日，日本全国又新增57例接种辉瑞疫苗后死亡的病例，但具体关联性有待进一步评估。
全球资产表现
1、全球股市——大部分地区股市回暖，A股创业板指领涨
近一周（截至5月28日），全球大部分地区股市普涨，A股创业板指涨3.8%、连续三周领涨全球；沪深300指数涨3.6%，至此2021年以来涨幅由负转正至2.1%；美股纳指、标普500和道指分别涨2.1%、1.2%和0.9%。中美成长股跑赢价值股，体现全球风险偏好边际回升。
2021年以来，欧洲股市依然领跑全球，法国CAC40、意大利ITLMS和德国DAX指数分别涨16.8%、14.0%和13.1%；标普500涨11.9%，中国创业板指涨9.0%。
2020年以来，A股创业板指累计涨近80%、领涨全球，并显著跑赢同期美股纳指的涨幅53%；而A股和美股大盘表现持平，沪深300和标普500指数均涨30%；韩国综指累计涨45%、表现不俗。
2、全球债市——中长期美债收益率回落
近一周，2年期及以上美债需求回暖、收益率普降，其中2年期收益率跌3bp、30年期跌7bp。10年期美债收益率整周跌5bp，10年期TIPS利率（实际利率）跌4bp、隐含通胀预期跌1bp至2.42%。中短期通胀预期回落更为显著，5年期TIPS隐含通胀预期跌5bp至2.57%。
市场对美债的信心边际提升，近一周看空美债情绪为近3个月以来最低水平，CBOT10年美债非商业空头占比达16.2%、为今年2月中旬以来最低。与2月中旬不同的是，彼时10年美债利率超预期蹿升，而近期美债利率走势钝化。
当前美国高收益企业债需求接近历史最强水平，全球风险偏好较强、且近一周继续升温。近一周（截至5月27日），美国CCC及以下评级的企业债利率跌14bp，与AAA企业债利差跌12bp，利差水平为2007年金融危机前以来最低。
3、商品市场——部分商品价格回升，但分化加剧
5月28日，美油、布油期货价格分别收于66.32、69.63美元/桶，整周分别涨4.3%、4.8%。近一周COMEX三大金属价格均上涨，金、银和铜分别涨1.5%、1.9%和4.4%。近一周CRB商品价格综合指数（截至5月27日）小幅上涨1.3%，但主要是家禽和工业原料上涨、其余指数走平。
不同种类商品价格分化加剧。近一周国内黑色系商品价格仍然走低，截至5月27日，国内螺纹钢、铁矿石期货价格与5月12日的高点相比回调幅度达到22%，与5月17日（国内政策收紧前）相比回调幅度达16-17%。不过，国际大宗商品的消极情绪较快褪去，近一周伦铜和伦铝价格回升。CBOT玉米、小麦等农产品期货价格下跌，因美国天气转好有利生产，以及市场传言中国或减少采购。
4、外汇市场——美元走平，日元大跌，其余主要亚洲货币走强
近一周美元指数走平，5月28日收于90.05。我们维持判断，不宜单边看空美元：一方面，近期商品价格和通胀预期有所降温，另一方面，美联储官员多次“吹风”即将开始讨论削减QE，市场对美联储政策转向的预期仍在加强。此外，欧洲经济的乐观预期较满，但近一周英镑和欧元的走强趋势有所放缓。
近一周日元跌幅较大，在日本疫情严峻之际，据路透社5月28日报导，日本央行或考虑将9月份到期的抗疫纾困计划再延长六个月。
近一周比特币价格继续经历波动，先涨后跌，5月29日收于3.46万美元。近一周各国进一步加强对加密货币的监管和“指责”。5月26日，伊朗开始禁止加密货币“挖矿”行为。韩国政府表示，“加密货币不能被承认为货币或金融产品”，2023年5月起将对加密货币交易征税。新华社发文指责加密货币是“庞氏骗局”，另发文指责“挖矿”的能耗是“无底洞”。高盛发文称，以太坊未来可能取代比特币成为主流的加密货币。
