作者 | Shot_Caller
编译 | 华尔街大事件
如我对 Nvidia（纳斯达克股票代码：NVDA ）的评级历史所示，过去一年中，我撰写了 8 篇有关 NVDA 的文章，每次都大力推介它，累计收到超过 1,000 条读者评论，其中大多数，嗯......至少可以说是负面的。
在本文中，分析师将讨论与英伟达相关的近期发展如何增强其看跌信念。
最近几个月，有新闻报道称微软放缓了数据中心扩张的步伐：
第一篇讨论此事的文章是在2025 年 1 月初，其中提到微软暂停在威斯康星州建设数据中心。
2025 年 2 月，分析师开始议论微软取消相当于几百兆瓦容量的租约。同一篇文章援引公司发言人的话称：“虽然我们可能会在某些地区战略性地调整基础设施，但我们将继续在所有地区保持强劲增长。”
到 2025 年 3 月底，有新闻报道称微软取消了高达2 千兆瓦的数据中心项目。
尽管在一月和二月，这些新闻报道被淡化为一次性事件或“战略性地调整”基础设施的努力，但这些新闻报道正变得更加频繁。
竞争对手也声称，微软“损害”了行业利益，而也有新闻报道称，微软首席执行官在播客中表示，他尚未看到人工智能以工业革命式的增长速度创造现实世界的价值（目前尚不清楚他所寻求的确切增长率和基础，但总体感觉是，他觉得这方面有些不尽如人意）。虽然这些报道没有明确的结论，但人们可以感觉到，如果有的话，微软目前并没有强调人工智能对财务业绩的大幅提升。
如果我们从微软看到的情况反映了科技行业的更广泛趋势，那么人工智能的资本支出热潮确实存在短暂的风险，而且可能会减速。
英伟达目前的市值仍为 2.5 万亿美元，这已经考虑到了数十年千亿美元级销售额的假设，而目前的净利润率为 55%。如果收入增长放缓甚至下降，并且由于供应过剩导致价格大幅下降而导致利润率下降，英伟达的财务业绩和股价可能会遭受巨大损失。这可能吗？让我们更详细地研究一下。
过去几个月，大型科技股表现不佳，纳斯达克指数从近期高点下跌逾 20%。除了可能通过整个行业的普遍抛售影响英伟达之外，随着公司在资本支出方面变得更加谨慎，这还可能损害英伟达。当经济形势良好、收入不断增长、现金流强劲且市值每天都创下新高时，即使需求不确定，公司也更倾向于积极扩张并建立推出产品和服务的能力。市场发出“更多、更多、更多！”的信号，从首席执行官到产品经理的决策者更容易过于乐观而不是谨慎。当所有这一切都发生逆转时，公司将更倾向于“观望”。
分析师根据现金流量表总结了以下四只主要科技股从 2016 财年到 2024 财年的资本支出情况，尤其是自 2020 财年以来，分析师将资本支出下降的年份标记为红色，增加的年份标记为绿色：
有两次明显的资本支出放缓，一次是在2020财年，最初是由于疫情的不确定性，一次是在2023财年，因为2022年科技股价格大幅下跌。随着2023年股价和财务业绩的蓬勃发展，以及人工智能的发展，资本支出在2024财年激增，但这一切都可能出现逆转，因为大型科技公司的股价在过去几个月一直在下跌。
例如，2025 年 1 月初，微软宣布计划在 2025 财年斥资800 亿美元用于支持 AI 的数据中心资本支出。这几乎是微软 2024 财年全部资本支出的两倍。与此同时，英伟达股价在当天创下了每股 153 美元的历史新高。这些公告和预期一直支撑着 NVDA 的股价——如果微软继续违背这一承诺，如上文所述，这可能会进一步拖累英伟达。
让我们从不同的角度再看一下英特尔的例子。
英特尔的营收从 2000 年的 337 亿美元下降到 2001 年的 265 亿美元，降幅达 21%，但很快恢复，到 2020 年增长了一倍以上。
然而，尽管收入最终恢复增长，但英特尔的市值从未恢复到 2000 年的峰值水平，如下所示。
一旦增长和盈利能力以高速度无限延伸、股票成为全世界热议话题的神奇时刻过去，即使只有几年的下滑/持平，下一个市场周期也可能会青睐其他新的热门宠儿，而市场很少会在下一轮牛市中为堕落天使召唤出高市盈率。
英伟达也可能遭遇同样的命运——一旦 AI 数据中心成为缓慢增长（甚至负增长）的业务，并且 AI 芯片在新的竞争对手中变得更加普遍，英伟达可能会在几年后逐渐消失，其股价可能永远无法恢复。
如下图所示，散户交易者在 2024 年 11 月将资金投入杠杆 ETF 。
从长远来看，杠杆 ETF 并没有什么意义——投资者可以通过保证金交易以低得多的成本获得相同的风险敞口，而由于衰减等原因，持有杠杆 ETF 的隐性成本非常高。
购买杠杆 ETF 甚至不是在押注英伟达的长期未来，而是在押注英伟达是否会在不久的将来大幅上涨。如果英伟达甚至在一两年内持平，杠杆 ETF 持有人就会损失大量价值。即使是沃伦·巴菲特，他在职业生涯早期将持股集中在各种股票上以获得可观的收益，可能也不会指望他的投资在购买后仅仅几天/几周就能获得大幅收益。
2025 年 1 月下旬，散户交易者再次涌向英伟达杠杆 ETF。当散户交易者仍然兴高采烈、充满希望时，这很可能是市场接近顶峰的迹象；而当散户交易者充满希望并试图抓住下跌的利刃时，市场还远未触底。在这些杠杆 ETF 以低价交易后，英伟达已接近熊市的尾声。
AI 仍处于早期阶段，未来 AI 应用可能会呈指数级增长，英伟达芯片销售将继续大幅增长，英伟达将保持其竞争优势，并在较长时间内维持目前 70-80% 的毛利率/55% 的净利润率。许多公司已经宣布了与 AI 相关的大型投资计划（例如 OpenAI 最近筹集了 400 亿美元的资金），这可能会提振 AI 芯片的需求。最近由关税等因素引起的市场动荡可能是短期下跌，牛市很快就会恢复。这种情况不太可能发生，但这是可能的。
另一家市场宠儿特斯拉股价近期下跌是一个警示故事：特斯拉股价已从 2024 年 12 月中旬接近 490 美元/股的高位跌至 239 美元/股，在短短 3 个多月内下跌了约 50%。
再次，强烈告诫那些投资无法承受损失的资金（例如退休储蓄）的投资者要谨慎对待英伟达，或者至少考虑将风险敞口保持在可控水平，不要逢低买入。熊市随时可能发生，投资应谨慎进行。
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