作者 | On the Pulse
编译 | 华尔街大事件
Zscaler(NASDAQ：ZS ) 的股价在过去六个月中呈上涨趋势，这似乎主要是受市场情绪和其他因素的推动。该公司第二季度净客户增加量表现强劲，且账单增长继续加速。不过，领先指标看起来疲软，Zscaler 第二季度的营收超出预期是几年来最低的。
Zscaler 的短期前景正在恶化。尽管人们对销售人员生产率的乐观情绪日益高涨，但情况确实如此。虽然该股对长期投资者来说可能价格合理，但在需求环境恶化的情况下预期上升是一个不利因素。
然而，未来几年将至关重要。虽然 Zscaler 继续推广其真正的零信任理念，但竞争对手在 SASE 市场取得了巨大成功。Zscaler 能否在未来几年利用设备更新周期，可能是对该公司架构以及客户如何看待它的重要考验。
尽管过去几年投资者对 SaaS 公司的信心普遍有所改善，但 Zscaler 表示环境仍然充满挑战。该公司认为，其解决方案的投资回报率有助于在当前环境下推动销售，尽管从其财务业绩来看，这一点并不明显。
2025 年的需求环境似乎也出现了恶化，这与我所说的 2024 年稳定/改善的情况形成鲜明对比。这对 Zscaler 来说很重要，因为投资者的预期正在上升，而此时公司可能很难重新加速增长。
Zscaler 认为即将到来的设备更新周期是让客户摆脱传统架构的机会。这一评论很可能与 Fortinet ( FTNT ) 有关，该公司约四分之一的已安装设备将于 2026 年退役。不过，Fortinet 的客户群以中小企业为主，退役设备主要是入门级防火墙。这并不是 Zscaler 真正的目标市场，但该公司需要证明，当机会出现时，它可以将客户转变为其架构。为了支持这一点，Zscaler 正在开展活动，向客户宣传其零信任方法的好处。
虽然 Zscaler 的增长率继续放缓，但部分原因是环境艰难。该公司仍有巨大的增长机会，即使增长率低于过去，也应该会在长期内继续实现强劲增长。
Zscaler 拥有 ZIA 的大型企业客户中约有 60%拥有 ZPA，这意味着仅凭 ZPA 仍有巨大的增长机会。Zscaler 还在从保护用户扩展到工作负载、OT 设备和 B2B 用户等领域。
零信任分支将分支机构与互联网分开，并在分支机构内对 OT 设备进行细分。Zscaler 认为这是一种更简单、更有效的解决方案，据报道，早期人们对它的兴趣很浓厚。零信任分支似乎是一种高价值的解决方案，随着时间的推移，可能会成为 Zscaler 业务的重要贡献者。例如，最近向一家全球 2000 强制造公司进行的一次追加销售是一笔七位数的 ACV 交易。零信任分支似乎也在吸引新客户加入 Zscaler 的平台。在第二季度，购买零信任分支的客户中有 57%是新客户。
数据保护是目前的另一个强项，考虑到人工智能带来的威胁，这并不奇怪。第二季度数据保护净新 ACV 增长超过 40%。Zscaler 100 万美元 ARR 客户中，超过 85% 的客户现在拥有两个或更多数据保护模块，65% 的客户拥有三个或更多模块。
Zscaler 最近获得了其零信任浏览器的 FedRAMP 授权，这将有助于推动联邦客户采用该解决方案。由于政府目前专注于削减成本，Zscaler 的联邦业务目前是一个不确定的领域。不过，Zscaler 认为其解决方案的成本在这方面具有优势。
Zscaler 在第二季度创造了6.48 亿美元的收入，同比增长 23%。虽然这超出了预期，但远低于我预期的 25% 的同比增长。本季度末的 ARR 为 27 亿美元，同比增长 23%。RPO 也同比增长 28% 至 46.15 亿美元，总计算账单增长 18% 至 7.43 亿美元。
Zscaler 预计第三季度收入为 6.65 亿美元至 6.67 亿美元，同比增长 20-21%。预计账单增长将继续反弹，与 Zscaler 此前预测的本财年下半年同比增长 23% 一致。值得注意的是，近期账单增长疲软归因于艰难的可比时期，而 Zscaler 现在已经摆脱了这一困境。因此，预计账单增长的重新加速不会对收入增长产生重大影响。
自 Zscaler 第一季度财报电话会议以来，几乎没有新的消息传出，因此，尽管投资者的风险偏好有所减弱，但该公司股价却上涨，这多少让人有些意外。尽管仍有巨大的增长机会，但 Zscaler 的业务正在成熟。数据保护是目前的一大亮点，由于人工智能的普及，这种情况应该会持续下去。销售人员生产率的提高也有望为未来的增长提供助力。
考虑到公司的质量，Zscaler 的估值仍然合理，但在公司增长持续放缓的情况下，扩张空间很小。这种情况还需要与环境似乎正在恶化的事实相权衡，这可能会带来阻力。总体而言，分析师倾向于认为，投资者预期上升与环境恶化相结合，造成了不利局面。
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