作者 | Noah's Arc Capital Management
编译 | 华尔街大事件
苹果 ( NASDAQ: AAPL )股价今年迄今已下跌逾 11%，过去一个月已下跌近 7%。虽然整体市场自 2 月中旬以来出现抛售，但导致这家智能手机巨头股价下跌的最大因素之一是其护城河正在逐渐消失。该公司的生态系统护城
河正在减弱。苹果曾经坚不可摧的“围墙花园”开始出现裂缝，其后果现在开始影响到财务状况。
最明显的影响是 iPhone 16 销量下滑。销售额再次下滑，今年第二季度（当前季度）开始时，在华市场的销售额同比下降 21%。
近十年以来，自从 iPhone 的销量开始稳定以来，苹果的服务部门一直是股价的一线希望。这帮助苹果扩大了其预期市盈率。
因此，虽然这听起来很奇怪，但他们的高利润服务部门（最近在 2025 财年第一季度创下了创纪录的263 亿美元）由于他们的围墙花园面临威胁而面临严重的下行风险。
苹果进军人工智能领域（通过 Apple Intelligence）的努力并未达到预期。苹果的人工智能新功能存在功能问题——有些甚至严重到发送完全错误的信息——甚至没有在关键市场推出。
随着苹果的落后，竞争对手正在创新超越苹果。
鉴于苹果目前的估值较高，这很难证明其合理性，因为该公司的基本面正在减弱，尤其是其服务部门。因此，该股值得大力抛售。
早在 1 月份，分析师就担心 iPhone 16 的需求没有达到许多人的预期，而且苹果的创新能力不足，正在赶上他们的步伐。
本月初，我们获悉，联邦法院禁止苹果参加谷歌的诉讼听证会。这意味着，他们与谷歌达成的利润丰厚的200 亿美元搜索交易在这场审判中面临被否决的严重风险。
来自中国的最新数据还显示，iPhone出货量在第二季度继续下降——1 月份同比下降 21%。这只会加剧对需求的担忧。鉴于基本面疲软，该公司股价的下跌空间比以前更大。
分析师对苹果长期以来将谷歌保留为默认搜索引擎的安排现在面临危险感到担忧。如果将谷歌作为一家独立公司，这笔交易的企业价值将远远超过 1250 亿美元，但目前它正面临严重危机。
目前，整体服务收入约为 1000 亿美元。与谷歌的这笔交易每年价值约 200 亿美元，占服务收入的五分之一。
据 Ars Technica 报道，如果处罚结果成立，苹果将寻求新的搜索引擎合作伙伴。
文章写道，如果这一处罚措施得到实施，苹果可能会寻找新的追求者。
Safari 和其他 Apple 产品必须有默认搜索提供商。它可以继续使用 Google 而无需付费，但该公司肯定会设法收回 Google 的部分损失。无论如何，选择并不多。
如果苹果失去这笔交易，这不仅会削减一项关键的收入来源，还会破坏生态系统的无缝集成。反过来，这将迫使用户自己做出搜索选择。虽然用户仍然可以选择使用谷歌，但苹果生态系统的一个关键部分是它使用起来很简单。在这里给用户太多选择和复杂性会损害价值主张。
由此，苹果开始看到去年输掉的案件的影响。2024 年，欧盟要求苹果允许第三方应用商店进入其设备，这样用户就可以从无需向苹果支付 30% 佣金的应用商店下载应用。
目前已有少数应用商店打破了苹果应用程序购买的围墙。
为了量化这一点，应用商店的年交易量总计约为1000 亿美元。如果苹果收取 30% 的佣金，那么应用商店的费用约为 300 亿美元。
因此，苹果的应用商店费用（存在风险）加上苹果与谷歌达成的 200 亿美元搜索引擎交易（存在风险），总计收入 500 亿美元，占所有服务收入的 50%。
服务收入是苹果市盈率如此之高的核心原因。现在，这一高市盈率收入的一半面临风险。这就是“围墙花园正在倒塌”。
由于服务收入面临风险，与同行相比，苹果的估值非常昂贵（按市盈率计算）。这是强烈给予卖出评级的最大原因之一。苹果的预期非公认会计准则市盈率目前为 30.54。当我们将其与行业中位数22.10进行比较时，我们发现这比行业中位数高出 38.17%。量化系统在这一指标上给苹果的评分为 C-。考虑到公司面临的所有问题，尤其是在服务方面，这一说法越来越难以证明。
由此，该公司的预期市净率也比行业中位数高出 1,310.57%。苹果目前的预期市净率为 55.48，与行业中位数 3.93 相比，这一比率相当高。毫不奇怪，量化系统在这一指标上给苹果打了 F 级。
由于该公司的旗舰产品（iPhone）的销量略有下降，这让人对这种高估值感到非常担忧。从 iPhone 型号到 iPhone 型号（iPhone 15 到 iPhone 16）的边际改进，以及 AI 功能的疲软推出，几乎无法支撑这一高估值。
从本质上讲，看不出该公司今后如何继续证明这种溢价估值是合理的。
因此，该股应以行业中位预期非 GAAP 市盈率进行交易。如果出现这种情况，股价将下跌约 27.63%。
苹果面临一些不利因素，这些因素可能威胁到其每年高达 500 亿美元的收入（仅从餐巾纸背面的数学计算得出）。尽管如此，这里仍然有一个牛市论点。从本质上讲，苹果是一个标志性品牌，拥有非常忠诚的粉丝群。这是他们应对大多数不利因素的最强大缓冲。这也是苹果避免走上黑莓的老路的原因，黑莓自 2008 年以来基本上每年都在失去市场份额。
目前全球有超过23 亿台 Apple 设备在运行。考虑到这一点，延迟升级周期最终可能会引发 iPhone 销量反弹。
苹果最终将推出一些更大的升级产品，即 iPhone，以帮助推动营收增长。有传言称，该公司正在研发一款可折叠iPhone。这会受到粉丝们的欢迎。然而，最近针对其围墙花园的攻击实际上非常精准。这些攻击可能会导致营收增长受到影响（如果不是出现负增长的话）。与此同时，谷歌授权协议可能取消 + 应用商店费用减少不会损害其粉丝群。
因此，在当今的世界，苹果粉丝的幸福感大致与今天一样，但苹果的服务收入却明显下降。
虽然我们已经看到风险在一年多的时间里不断累积，但这些风险对苹果来说已开始变得几乎无法克服。苹果生态系统整合的堡垒现在正面临严重威胁，其中一些威胁现在已经可以量化（每年 500 亿美元），而且很快就会到来。
在硬件方面，智能手机市场已经饱和，许多智能手机制造商现在都比苹果领先好几步。仅仅依靠迭代改进无法推动足够的增长来证明目前的高估值是合理的。他们的服务部门就是答案。
需要明确的是，分析师仍然认为苹果是一家出色的产品制造商。虽然 iPhone 可能不是市场上最先进的智能手机，但他们的产品仍然经久不衰。对苹果的问题是，其股价被高估了。该公司在其封闭花园的关键部分受到攻击的情况下能否保持领先地位。过去二十年来，该公司拥有近乎无与伦比的生态系统。在苹果能够推出真正具有变革性的产品或战略来抵消似乎不可避免的生态系统打击之前，分析师持谨慎态度。
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