来源 | 美股研究社整理
近年来，全球肿瘤免疫治疗市场掀起PD-1/PD-L1抑制剂研发浪潮，中国药企凭借成本优势与临床效率强势崛起。
然而，随着赛道拥挤度攀升，行业洗牌加速——恒瑞、信达、百济神州等头部企业既要应对国内价格战，又需突破海外专利壁垒。
百济神州2024年财报显示，其全年营收同比增长55%至38.1亿美元，核心产品泽布替尼（百悦泽）全球收入突破26亿美元，同比激增104.9%，成为首个跻身全球畅销药TOP10的中国原研抗癌药。
但高瓴资本的大规模减持引发市场担忧，这家明星药企能否在高增长与资本波动中找到平衡？
营收增速超行业水平，
创新药成增长引擎
财报显示，百济神州2024年营收为38.1亿美元，较上年同期的24.59亿美元增长55%。
这一增长的核心引擎来自BTK抑制剂百悦泽®（泽布替尼）。具体来看，其中，百济神州2024年产品收入为37.8亿美元，较上年同期的21.9亿美元增长72.6%。百悦泽在2024年全年的全球收入达到26亿美元，较上年的12.9亿美元增长104.9%。
作为首个在欧美市场获批的国产创新药，百悦泽®凭借在套细胞淋巴瘤（MCL）等适应症的疗效优势，持续蚕食伊布替尼（艾伯维）的市场份额，成为全球BTK抑制剂领域的头部玩家。
此外，产品线也在分化加剧。除百悦泽®外，其他产品表现分化显著。
拆分来看，百泽安在2024年营收为6.2亿美元，较上年同期的5.36亿美元增长15.7%；安加维在2024年营收为2.24亿美元，较上年同期的9283万美元增长141.7%；倍利妥在2024年营收为7433万美元，较上年同期的5434万美元增长36.8%。
凯洛斯营收为6617万美元，较上年同期的3980万美元增长66.3%；普贝希营收为5351万美元，较上年同期的5655万美元下降5.4%；瑞复美营收为3603万美元，较上年同期的7602万美元下降52.6%。
而研发投入与全球化布局也在逐渐成为长期竞争力的双刃剑。
尽管收入高增，公司全年研发费用仍高达19.53亿美元，持续加码血液瘤、实体瘤及双抗等前沿领域。同时，海外收入占比提升，国际化临床与商业化网络的建设成为关键战略。
亏损收窄与盈利拐点，
从烧钱扩张到精细化运营
除了创新药逐渐变为增长引擎，运营效率也在同步提升。而百济神州亏损收窄26.9%背后：财报显示，2024年，百济神州净亏损6.45亿美元，同比收窄26.9%，非GAAP经营利润首次转正。
这一改善得益于毛利率优化，经调整后（即不包括该加速折旧），截至2024年12月31日止年度，产品销售毛利率从上年同期的83.2%上升至85.5%，百悦泽等高毛利品种占比增加。
同时费用增速在放缓。百济神州2024年费用为37.84亿美元，上年同期的费用为32.87亿美元；其中，销售与管理费用为18.3亿美元。
研发费用由截至2023年12月31日止年度的18亿美元，增加1.747亿美元（或9.8%），至截至2024年12月31日止年度的20亿美元。
截至2024年12月31日止年度的内部研发费用从上一年同期11亿美元增加9,760万美元（或8.7%）至12亿美元，主要归因于公司的全球研发团队扩张、临床及临床前候选药物增加，以及对内部研究与临床开发活动的持续投入。
截至2024年12月31日止年度的内部研发费用包含2,710万美元加速折旧费用，主要归因于将临床生产升级至更大规模、更高效的生产线。
而现金流与资本储备，也在平衡研发投入与可持续性。截至2024年底，公司现金及等价物约28亿美元。尽管尚未完全摆脱“烧钱”模式，但管理层预计2025年经营现金流转正，为后续管线推进提供缓冲。
后续，预计百济神州将充分利用多特异性抗体、蛋白降解剂和抗体偶联药物等在内的研发平台，加速推进未来在乳腺癌、肺癌和胃肠道癌等治疗领域的布局。2025年对于公司而言是一个关键的转折点。
资本博弈与行业变局，
高瓴减持背后的长期价值之争
近日，继去年高瓴资本减持百济创下新低后，2025年3月3日高瓴再次通过大宗交易减持248万份美股ADS。这一动作引发市场对机构信心动摇的猜测。
与此同时，本土创新与跨国巨头的角力正在加剧行业竞争。
制药网数据预测，2025年全球BTK抑制剂的市场规模有望达到200亿美元，到2030年，这一市场规模有望达到261亿美元。
其中，中国市场自2017年伊布替尼获批上市后，预计2025年市场规模将达到131亿元，并将于2030年扩大至225亿元。
因此，百济神州需直面艾伯维（伊布替尼专利纠纷）、强生（阿卡替尼）的围剿。同时，国内PD-1市场已进入“内卷”红海，信达、恒瑞等对手通过联合疗法与适应症拓展争夺份额。
长期来看，创新药企还需面对政策、资本与技术三角如何平衡的问题。
目前来看，中国创新药企的崛起依赖三大支柱。一是政策支持：FDA加速审批通道、医保谈判推动放量；二是资本耐力：港股18A与科创板提供融资便利，但需警惕估值泡沫；三是技术壁垒：双抗、ADC、细胞治疗等下一代技术布局决定长期天花板。
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