作者 | YR Research
编译 | 华尔街大事件
DraftKings（NASDAQ：DKNG）股价已从 2 月份的高点下跌了近 30%，对于 DraftKings 来说，今年将是关键的一年。
从过度使用调整后的指标，到大幅稀释股东权益，再到在竞争激烈的行业中运营，DraftKings 远远没有达到分析师可能投资的标准。
自从分析师开始以看跌观点关注 DraftKings 以来，该股表现落后于市场约 20%：
简而言之，对 DraftKings 的看跌论点是，它的护城河很窄，因为其所在行业的供应商之间几乎没有差异。
这不仅仅是一个理论问题，因为它要求 DraftKings 每年在销售和营销上花费约 12 亿美元，或占 2024 年毛利润的 70% 左右。减去研发费用和一般及行政费用，你会发现去年公司亏损超过 5 亿美元。
与此同时，该公司大量使用调整后指标（在最新的盈利报告中，“调整”一词被提及了 74 次）几乎创造了一种替代现实，即管理层正在庆祝盈利的一年并谈论向股东提供资本回报，而公司却在烧钱。
除此以外，DraftKings 的估值也相当高昂，甚至与其最大的竞争对手 Flutter Entertainment plc ( FLUT ) 相比也是如此，甚至使用管理层调整后的数字也是如此。
简而言之，不好。
2024 年第四季度是 DraftKings 长期以来增长最弱的一个季度，收入仅增长了 13%。这是由于体育赛事结果异常不利，热门球队以创纪录的速度获胜。
因此，DraftKings 的收入未能达到其本季度已更新过一次的收入预期 1.32 亿美元，调整后的 EBITDA 也未能达到 7900 万美元。
值得注意的是，尽管业绩不佳，但第四季度的净收入利润率确实不错，而且 DraftKings 确实推动了 Handle 的显着增长，同比增长 15%，达到近 150 亿美元。
不过，与支出直接相关的是总收入（或 Handle），而不是净收入，这就是第四季度运营杠杆率下降的原因。销售和营销占收入的 27%，而 23 年第四季度为 23%。研发和 G&A 占销售额的百分比也分别增加了 89 个基点和 100 个基点。因此，营业亏损同比扩大。
总而言之，这又是一个无利可图的季度，而且这次的增长乏力。
展望 2025 年，他们预计收入增长将加速至 35%，达到 64.5 亿美元，调整后的 EBITDA 目标将达到 9.5 亿美元。别担心，我们不会依赖调整后的 EBITDA。
如果我们分析这些调整，并看看公司的自由现金流和 SBC 目标，我们会发现明年的实际自由现金流将达到 4.63 亿美元。这才是值得一谈的事情。
按每股 39 美元计算，DraftKings 的市值为 186 亿美元。减去约 8 亿美元现金，加上约 13 亿美元的可转换票据和认股权证，我们得出的企业价值为 191 亿美元。
如上所述，DraftKings 在 2025 年的实际自由现金流约为 4.6 亿美元，这将使我们的 EV/FCF 倍数达到 41 倍。对于一家 35% 增长的公司来说，这并不算糟糕。
市场处于避险模式。通常，在这段时间里，投资者会转向安全交易，然后转向优质交易，只有在复苏的最后阶段，投资者才会开始重新关注护城河狭窄、几乎不盈利的成长型公司。如果 DraftKings 未能在 2025 年实现盈利，它将稳稳地属于最后一类。
此外，还需要考虑税收风险和竞争压力。
自上市以来，第一次看到 DraftKings 有真正的盈利前景。巧合的是，这或许也是该公司估值首次合理。
如果 DraftKings 在 2025 年能够实现目标，那么相信那一年的增长速度将达到 30% 左右，并且是第一年自由现金流为正，即使考虑到 SBC 也是如此。因此，分析师将 DraftKings 的评级升级为“买入”。
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