作者 | Mario Silva
编译 | 华尔街大事件
尽管PayPal (NASDAQ：PYPL ) 在 2024 年第四季度和 2024 财年的财务业绩非常不错，但仍面临重大挑战；由于首席执行官 Alex Chriss 正在努力开发代表新增长途径的新业务以重新加速公司的增长，因此该公司将如何应对长期日益激烈的竞争尚不确定。PayPal 的护城河很弱，定价权有限，新任首席执行官需要重新投入大量资源，在一个让 PayPal 在激烈的竞争中脱颖而出但没有任何成功保证的生态系统下持续开发新的创新服务，因为竞争对手也在做同样的事情。
PayPal 在 2024 财年取得了不错的业绩：
2024 财年，收入同比增长 7%，非 GAAP EPS 同比增长 21%，均可通过各自的总处理量 (TPV) 的增长来解释：
如您所见，品牌结账和 PSP 业务线分别实现了 6% 的同比增长和 14% 的同比增长，占总销售额的 64% 左右。现在看来，该业务表现良好，是购买该股票的绝佳机会；更妙的是，这种良好的表现发生在 PayPal 占据最常用支付处理技术45%的稳固市场份额，遥遥领先，并占据美国最大电子商务支付品牌 78% 的市场份额的背景下：
所以，你可能会问自己，如果 PayPal 在支付处理行业中拥有非常强大的市场份额和影响力，为什么我会说它没有强大的护城河呢？让我们看看这是如何发生的。
过去几年，分析师从 PayPal 收集了一些数据，这些数据可以帮助了解该公司是否正在创造长期价值：
您可以看到，2017 年和 2018 年，收入增长保持两位数，然后从 2019 年开始，PayPal 开始使用债务，但这并没有反映在更好的 ROIC、更多的收入增长或更好的 FCF 利润率上。似乎总债务只是用来保持 PayPal 的绩效比率大致稳定；更糟糕的是，自 2020 年以来，尽管该公司在此期间使用了高额债务，但收入增长却在减速。
另一个有趣的因素是，PayPal 在过去 3 年中更积极地回购自己的股票，我们知道回购在股权中被视为负值；因此，即使减少股权，ROIC 在这 3 年中也没有显着增加，这意味着回购并没有产生预期的积极影响，无法带来显着的价值。
这一切都非常微妙，仅通过查看 PayPal 的绩效比率不容易直接看出来，但让我们看看另一家拥有强大护城河的公司的相同比率：
因此，PayPal 在过去几年中使用了更多债务来获得几乎相同的 ROIC、较低的收入增长和下降的 FCF 利润率，但 2024 年除外，当时 PayPal 实现了 FCF 利润率的提高。为了提高资本回报率和利润率，PayPal 需要能够毫不费力地提高费用；让我们看看 PayPal 是否能够做到这一点，看看它的收费率的演变：
佣金率是指企业从交易中赚取的金额，您可以在上图中看到，PayPal 的佣金率自 2015 年以来呈下降趋势。也许这个因素可以解释为什么 PayPal 在其行业中拥有很大的市场份额，正如我们之前所看到的。现在，让我们看看用户数量的演变：
激烈的竞争加上薄弱的护城河不仅影响了营收率，而且用户数的增长也在放缓，现在，在 Alex Chriss 的领导下，我们看到了一些复苏。如果我们拥有一家定价能力较弱且用户数增长放缓的公司，那么收入也会减速。
Alex Chriss 所做的正是任何分析师都期望的：努力开发更多创新来改善用户体验。从这个意义上说，有些人可能认为更多的创新将加强用户的忠诚度，PayPal 会随着时间的推移构建更强大的定价能力。不过，我认为任何 PayPal 竞争对手也有可能做同样的事情，因此 Chriss 追求的忠诚度可能永远不会实现。
在最后一次 2024 年第四季度业绩发布会上，亚历克斯·克里斯 (Alex Chriss) 表示：
我们预计在 2025 年在这四个领域都取得有意义的进展。让我向您介绍这一重点将如何推动我们今年及以后的业绩。2025 年，我们的主要战略举措将是赢得结账、扩大 Omni、发展 Venmo 和加速 SMB。我们的团队围绕这些优先事项组织起来，每天跟踪进展。从赢得结账开始，这是我们的首要任务。凭借升级的体验，我们现在拥有领先的桌面和移动设备结账解决方案。
从这个意义上讲，Chriss 专注于开发创新来提升用户体验，同时开发新的增长渠道，更深入地渗透到其他领域，如中小企业领域。目前，我认为该战略不足以在未来几年加速增长，因为它需要越来越多的创新和更多的资源。其中一些创新可能会让用户满意，但其他创新则不然。其他竞争对手也在实施同样的战略。
另一方面，如果一家公司没有强大而明显的竞争优势，股票回购就会适得其反，因为所有这些钱本可以用于更有价值的目的。一家没有强大定价权的公司不应该采用股票回购政策，更糟糕的是，不应该采用“强势”股票回购政策，因为 PayPal 在过去 3 年中已将其 80% 以上的自由现金流用于此目的。
事实上，PayPal 在 2022 年至 2024 年期间已花费 152.48 亿美元回购股票，而股价在此期间下跌近 20%，证明该策略无效。PayPal 有两个选择：1) 大幅增加回购支出，但这可能不是一项可持续的长期政策，或者 2) 用所有这些钱进行大规模收购，帮助 PayPal 重新加速盈利增长。
分析师从另一家公司获得了这个想法，这是一家专注于中小企业和金融服务的支付处理商，Fiserv ( FI )，2019 年对 First Data 通过大规模收购加强了 Fiserv 的护城河。这次收购是如此之大，以至于它使 Fiserv 的收入翻了一番，但最重要的是，它使 Fiserv 能够通过这次收购发展新业务。
PayPal 需要通过收购来占领一个庞大的细分市场，并有可能在该细分市场中开发新的垂直市场，从而让竞争对手无法进入。
一项大型收购会带来巨大的风险，需要一位经验丰富的首席执行官来处理所有流程，而亚历克斯·克里斯并没有这样的经验，因为他是第一次担任 PayPal 公司的首席执行官。
如果首席执行官没有计划进行大规模收购，恐怕 PayPal 为投资者带来长期价值的可能性很小。当然，一些投资者和分析师认为 PayPal 是一个不错的买入机会，但你需要仔细考虑这些投资者是否期待短期或中期出现一些催化剂，一旦股价达到他们的目标价，他们就会最终出售股票；因此， PayPal 并不适合买入并持有的策略。
现在，我们来看看当前股价是否具有吸引力。
通过查看一些估值倍数，PayPal 使用某些比率来衡量是便宜的，而使用其他比率来衡量是昂贵的，但它的总体评级为 C，与其行业相比并不算便宜。
量化系统为我们提供了 EV/EBIT (TTM)，这表明 PayPal 的市盈率非常接近该行业的倍数，而 EV/EBIT (FWD) 则表明 PayPal 比其行业更便宜。
如果我们去 TIKR 终端看看 PayPal 相对于过去的估值是否便宜，我们可以看到以下情况：
从图表中，可以看到 EV/EBIT 和 EV/FCF 的演变，我们可以看到 PayPal 股票的交易价格比过去 5 年的平均水平低很多，这也许就是一些分析师认为该股值得买入的原因。然而，考虑到长期眼光，PayPal 看起来很便宜的事实并不足以成为买入的理由，定性因素对于长期投资者来说非常重要。
现在，分析师想使用一种方法来控制一些假设，以便更清楚地展示对公司的看法。从这个意义上讲，将使用 DCF，因此需要做出一些假设：
流通股数：1,039,348,370股（截至2024年12月）
自由现金流利润率：20%（过去 6 年的平均值）。
收入增长：根据共识
截至 2024 年 12 月的现金：65.61 亿美元。
截至 2024 年 12 月的债务：98.79 亿美元。
折扣率：11.5%
永久自由现金流增长率：每年 4.5%（过去 5 年的复合年均自由现金流增长率为 3%）。
永久年金=FCF 2028/(折现率-g)。
其中，g = 永久 FCF 增长率，假设为每年 4.5%。
利用永续年金，我们计算 2028 年以后所有自由现金流的现值。然后，我们使用以下公式计算企业价值：
企业价值 = 自由现金流现值（2025 年至 2027 年）+ 永久年金 + 现金 - 总债务。
最后，内在价值是通过将企业价值除以流通股数来计算的。这样，在提出的假设下，我们可以得到每股 73.93 美元。与目前每股 68 美元左右的股价相比，安全边际还不够，这对于长期投资者来说是一个非常重要的概念。
当然，如果未来几年的收入增长高于我们的预期，内在价值可能会更高，但我不确定克里斯领导的这些举措能否在长期内实现更高的增长。此外，他对这些举措也不太确定，因为他没有像往常一样给出未来收入增长的指导，而是给出了交易利润率的指导。
这表明克里斯希望对业绩指引拥有更多控制权，因为交易利润率使他能够实现预期，当收入没有像之前预期的那样增长时，他可以降低更多成本。从这个意义上讲，这一简单的变化非常微妙，但它表明首席执行官非常清楚未来的重大挑战，尤其是当公司没有强大的护城河时。
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