导语：销售失望、意外的试验结果及市场规模疑虑，行业遭遇打击。
在短短几年间，针对肥胖症的突破性药物激起了极大的兴奋，令诺和诺德（Novo Nordisk）成为欧洲最具价值的公司，艾克利（Eli Lilly）则成为全球最大的制药集团。然而，这股兴奋之情却迅速消退，投资者开始失去对这一领域的兴趣。
上个月，诺和诺德的一款新药在临床试验中表现不佳，而艾克利则连续两个季度的销售业绩低于预期，这导致两家公司股价从历史最高点回落。
一些投资者也开始怀疑，分析师预测到本十年末，肥胖症市场是否真能达到超过1000亿美元的规模。眼下的结果是，诺和诺德不再是欧洲最有价值的公司，专注于肥胖症治疗的公司也进入了熊市区域。
美国银行的萨钦·詹（Sachin Jain）指出，市场增长潜力是令投资者感到不安的主要未知因素之一。他表示，关于市场规模的讨论目前仍存在“巨大争议”。
他说：“市场规模究竟是诺和诺德和艾克利加起来的800亿美元，还是我们根本讨论错了，实际上市场规模要大得多？这里的范围非常大，没人知道它到底会有多大。”
2021年，第一款新一代GLP-1类药物在美国获批用于减肥，但由于制造产能不足，从一开始需求就远远超过了供应。这使得市场规模及其增长潜力变得更加难以预测。
尽管如此，全球涌现了大量生物技术公司，试图与这两家巨头竞争。它们希望能够设计出更易生产、使用更便捷（现有的治疗方法需要注射）且副作用更少的治疗方案，目前最常见的副作用包括恶心和腹泻。
近期，私人投资者纷纷向一些生物技术公司提供了异常庞大的资金支持：Verdiva Bio和Kailera Therapeutics分别筹集了超过4亿美元，而正在申请首次公开募股（IPO）的Metsera则在11月成功获得了2.15亿美元的融资。大型制药公司也在加紧收购抗肥胖药物候选产品。
然而，这些药物中的绝大多数仍然需要多年才能上市，尽管现有药物的销售持续增长，但投资者对诺和诺德和艾克利的高估值开始感到不安。
即便是在本月初，艾克利的股价在一天内下跌了7%，其市盈率仍高达55倍。尽管诺和诺德的股价去年底在一天内下跌了超过21%，其市盈率仍然保持在27倍。
一位持有诺和诺德和艾克利股票的医疗保健投资者表示，这两家公司在美国都进行了大规模的广告宣传，但却未能带来相应的销售增长，这让他对市场潜力感到担忧。
他还指出，外部因素也将推动药品价格下降。诺和诺德的Wegovy和Ozempic分别针对减肥和糖尿病治疗，本月被列入了美国医疗保险（Medicare）的价格谈判清单，这意味着从2027年起，公司可能需要大幅削减美国市场的价格。
除了肥胖症治疗市场，医疗保健股整体表现逊色于其他乐观的美国经济领域。
Candriam的高级基金经理林登·汤姆森（Linden Thomson）指出，减肥药物已经成为医疗保健投资的主要驱动力。“肥胖症的市场机会是人们能够真正理解的，已经成为这一行业中的主要投资领域一段时间。它就像是医疗保健领域的人工智能（AI）一样。”
景顺（Invesco）全球市场策略师阿什利·厄斯（Ashley Oerth）表示，自从去年10月特朗普总统选举获胜的几率上升以来，整个医疗保健行业的表现一直不尽如人意。
她说：“我认为一个非常重要的因素是特朗普效应。我们看到这种影响表现为更多投资者倾向于选择周期性股票而非防御性股票，而医疗保健属于防御性行业。”
Polar Capital基金经理加雷斯·鲍威尔（Gareth Powell）表示，医疗行业也受到了一些担忧情绪的影响，尤其是关于罗伯特·F·肯尼迪（Robert F. Kennedy Jr）被提名为美国卫生部长的消息。
他说：“我认为好消息并没有得到显著的欢呼，坏消息却引发了极大的敏感反应，导致了市场的过度反应。”
去年12月末，诺和诺德宣布其备受期待的下一代肥胖药物CagriSema未能在一项后期临床试验中达到患者体重减少25%的目标。这一消息使该公司市值蒸发了900亿欧元。
试验结果显示，服用CagriSema的患者平均减少了23%的体重。值得注意的是，参与者自行选择了药物剂量。几位分析师和投资者认为，如果更多患者选择了最高剂量，药物有可能实现25%的减重目标。
关键的是，CagriSema被视为诺和诺德超越艾克利Zepbound的机会。Zepbound于2023年11月获批，并迅速赢得了市场份额。艾克利在12月发布的头对头临床试验结果确认，Zepbound的减重效果优于Wegovy。
鲍威尔表示，如果诺和诺德进行了更传统的临床试验，他认为CagriSema“很可能突破25%”。他说：“我认为CagriSema比Mounjaro更强大、更有效。”
投资者将不得不等到今年稍晚才能看到更多来自CagriSema试验的数据。这或许能解释为何许多患者没有增加药物剂量，市场上有猜测认为，患者可能对已取得的减重效果感到满意，或者担心可能会出现更多副作用。诺和诺德也表示，计划进行一项更为传统设计的临床试验。
然而，股东们显然不耐烦。巴克莱（Barclays）的分析师艾米莉·菲尔德（Emily Field）表示，诺和诺德在CagriSema试验中的“信誉问题”不容忽视。她说：“他们在这个试验设计上冒了个险——结果失败了。犯了一些不幸的错误……市场现在变得更加挑剔。”
她补充道：“我认为大家已经得出结论，市场的优势在于艾克利，就这样了。”诺和诺德对此未作评论。
尽管CagriSema的结果一度推动艾克利的股价上涨，但很快就回吐了这些涨幅。随后，艾克利在上周未能达到销售预期，其股价在一天内下跌了7%。
2024年第四季度，Mounjaro（Zepbound的抗糖尿病版本）的销售额为35亿美元，低于预期的44亿美元；而Zepbound的销售额为19亿美元，低于分析师平均预期的22亿美元。
在本月于旧金山举行的摩根大通（JPMorgan）医疗保健大会上，艾克利首席执行官大卫·里克斯（David Ricks）对销售失误做出了一些解释，称批发商正在努力减少库存。
尽管如此，艾克利仍预计2025年销售将实现28%到35%的强劲增长，但已承认市场难以预测。
这位医疗保健投资者总结道：“轻松赚到的钱已经赚到了，现在我们正处于一个波动较大的动态中。而且，突然间艾克利的销售指导不再准确，也没有帮助。现在没有人愿意持有它了。”（FT）
