“ AMD 一直被低估。 ”
作者 | Tangerine Tan Capital
编译 | 华尔街大事件
AMD（NASDAQ：AMD）是受市场情绪拖累的公司之一，一旦市场情绪转变，AMD 就有机会强势反弹。
12 月底，Semi Analysis发表了 MI300x 与 H100 和 H200 的比较。他们发现英伟达在训练领域继续保持领先地位。这并不奇怪，因为 AMD 专注于推理领域。尽管如此，这篇经常被引用的文章还是让人们重新关注英伟达的软件竞争优势。
这里必须要说的是，英伟达对软件的关注使得 CUDA 目前领先于 AMD 的 ROCm 和 HIP 解决方案。虽然许多为 CUDA 设计的应用程序可以使用 HIP 进行转换，但它们的运行速度不会像在 CUDA 上那样流畅。所以不得不说，AMD 在软件领域仍然落后。但由于 AMD 拥有更大的内存容量和更大的内存带宽，他们明确专注于推理，而训练目前对他们来说还是次要的。尤其是当你考虑到 CUDA 从 2007 年就开始开发，而 AMD 直到 2016 年才发布 ROCm 和 HIP 时，英伟达就占据了很大的优势。但在拥有 Frontier 和 El Captain 的超级计算机领域，AMD 并没有将其视为次要项目，ROCm 软件功能强大，可以发挥其作用。
因此，看看半分析 AI 系列的下一部分结果如何，以及 AMD 是否会做得更好，将会很有趣，因为训练是众所周知的英伟达领先的领域。而且众所周知，英伟达具有更好的可用性，因为他们的产品是开箱即用的，而使用 AMD，你必须进行一些调整才能获得最佳效果。
不过，AMD 也有自己的优势，比如专注于开源，Fidelity Super Resolution 可以与竞争对手的显卡兼容，而英伟达则更像是一个封闭系统。而且在很多情况下，开源解决方案将在长期内占据上风，因为它们通常对市场及其参与者更有效。此外，AMD 目前更具成本效益，并提供更节能的解决方案。
AMD 在数据中心领域的成就没有得到认可。毕竟，正如我们在上图中所看到的，AMD 已成功将其数据中心业务的收入扩大到 110 亿美元。而且这是一个利润率不错的部门，我认为这将使 AMD 在 2025 财年的整体利润率更高。
在过去 12 个月中，随着投资开始见效，我们看到利润率开始提高，而且这种情况应该会持续下去。因此，2025 财年利润率达到两位数并不令我感到惊讶。
第三季度，数据中心收入同比增长 122%，环比增长 25%，利润率明显高于客户端和游戏部门。总体而言，数据中心部门目前仅占总收入的一半左右，到 2025 财年末，这一比例可能会接近 75% 以上。由于该领域的利润率很高，我预计 2025 财年仅数据中心部门的收入就将达到 180 亿至 200 亿美元，营业收入将达到 80 亿至 100 亿美元。这应该足以弥补客户端和游戏业务的损失，这两个业务目前处于行业周期的较弱端。
但随着下一代游戏机的问世，游戏业务未来也将获得更高的收入。也许 PS 5 Pro 甚至会对收入产生一点影响，尽管分析师并不认为它是 PlayStation 5 Slim 的重大更新。如果游戏销售下滑发生在不同的时间，AMD 的股价和市场情绪可能会有所不同。
尽管英伟达的基数较高，但其数据中心收入环比增长了 17%，同比增长了 112%，因此我们可以看到，增长率相对相似，上个季度 AMD 在增长率方面实际上略有优势。因此，对 AMD 的情绪过于消极，没有关注核心，即他们的数据中心部门正在强劲增长。其他一切都是噪音。
你们许多人可能都知道，AMD 过去曾成功击败过曾经不可撼动的 CPU 行业巨头英特尔 ，因为我相信 Ryzen CPU 领先于英特尔的产品。AMD 成功的原因之一是他们专注于芯片组技术，这让他们具有竞争优势。现在，看看英特尔高层的变动是否会让公司重回正轨将会很有趣。
但不仅是英特尔，ARM 也可能成为 CPU 市场的有力竞争对手。AMD 和英特尔成立联合x86 生态系统顾问小组这一事实表明 ARM 解决方案的影响力和实力正在不断增强。
继 ARM 在智能手机领域取得成功后，在笔记本电脑和小型台式机领域也取得了越来越多的成功。例如，谷歌推出了基于 ARM 的 Axion 处理器，亚马逊的 Graviton 处理器也基于 ARM。但由于人们将重点放在数据中心，因此看看在不久的将来是否有任何引人注目的 ARM 解决方案将会很有趣。苹果芯片在数据中心的应用也值得关注。
在 GPU 方面，AMD 推出了 FSR 4，这应该会带来更好的图像质量。除此之外，重点是 PC 芯片，只有英伟达在 GPU 领域发布了重大公告，推出了 GeForce RTX 50 系列。英伟达的 5090 有望成为游戏和 AI 的最佳型号，英伟达再次提供最高性能的型号。但在中端价格范围内，AMD 似乎仍是一种选择。
看看 AMD 的 AI CPU 市场如何发展将会很有趣。他们已于 2024 年底发布了 Ryzen AI 300，随着Ryzen AI 5、Ryzen AI 7 和 Ryzen AI Max的推出，更强大的型号也将很快推出。
最近最引人注目的两起收购案可能是赛灵思和ZT Systems。赛灵思提供 AI 推理和 FPGA，而 ZT Systems 提供数据中心架构和工程。因此，这两次收购都具有增值性，因为它们正是 AMD 与英伟达竞争或赢得市场份额所需要的。最令人兴奋的是，他们可能会出售 ZT Systems 的制造部分，并可以利用 ZT Systems 的工程师开发 ROCm 来攻击英伟达的竞争优势。随着 Silo AI 顶尖 AI 科学家和工程师的加入，他们也朝着这个方向迈出了一步。
现金环比下降 15%，但随着未偿应收账款的支付和现金的回升，这种情况将在未来几个季度内发生变化。总债务环比持平，并且继续被现金所覆盖，因为现金几乎是总债务的三倍。因此，资产负债表仍然相对安全，没有什么值得担心的。
预期市盈率对比很好地反映了当前对这两家公司的情绪。英伟达被视为最佳，而 AMD 和英特尔则被视为次等。我认为英伟达的市盈率更高是合适的，但差距太大，而且AMD 的地位比英特尔好得多。因此，AMD 具有多重扩张潜力。
如果我们仔细观察，就会发现 AMD 比英特尔更有优势，因为他们目前生产的 CPU 更好，而且在 GPU 市场的地位也比英特尔高得多。因此，AMD 的股价肯定应该高于英特尔。AMD 与英伟达的比较则更加困难，因为英伟达目前占据市场主导地位，其 GPU 被认为是市场上最好的，但增长率似乎表明 AMD 的市场份额可能正在增加。
此外，利润率和投资回报率清楚地表明，英伟达是目前质量最好的公司。但你必须始终记住，我们投资的是未来，这些是历史数字，因此这些数字将如何演变更为重要。随着高利润率的数据中心部门成为业务的更大组成部分，这些指标（利润率和投资回报率）将对 AMD 产生积极影响，这将推动更好的业绩。虽然它们不会达到英伟达的数字，因为 AMD 的 CPU 和游戏业务的利润率与数据中心部门相比较低，但利润率仍将从目前的 7.5% 大幅增加。
由于数据中心业务在 AMD 营收中所占比例不断增长，利润率和投资回报率将会提高，而由于英特尔在这一领域严重落后，英特尔将继续走弱，并可能在倍数上遭受更多打击。然而，随着 AMD 赶上英伟达，利润率有提升的潜力。
2026财年盈利预测目前为7.03 美元，略低于3月份预测的 7.06 美元。不过，3 月份的最高预测为8.36美元，尽管现在有一位分析师预测为10美元。分析师在 3 月份给出了7.5美元的预测，现在将这个预测上调至8美元，因为成本下降的速度比我想象的要快，数据中心部门的表现也比我想象的要好。
这意味着，以 30 倍的市盈率和 8 美元的每股收益计算，该股票的交易价格将为 240 美元，比目前的 120 美元左右的价格上涨近 100%。
基础：2024 财年每股收益 3 美元。如上一节的图表所示，2024 财年的预测甚至略高。当前股价中定价的 EPS 增长率。这里是市场目前定价的 EPS 增长率，未来 5 年每年 15%，此后每年 12%。对于一家普通公司来说，这样的 EPS 增长率将是一个强劲的表现。
但 AMD 并非一家普通公司，他们拥有市场上最受欢迎的产品之一。而且他们过去的增长率也高得多。5 年每股收益复合年增长率约为 42%，10 年每股收益复合年增长率约为 32%。不认为他们会继续以如此高的速度增长，但很可能会高于市场预期。尤其是如果游戏业复苏，数据中心继续以这种速度增长的话。
由于游戏收入大幅下降，AMD 的整体收入并未像许多人希望的那样激增，因此 AMD 一直被低估。不过，该公司在 AI 推理方面比英伟达更具优势，并将受益于利润率的提高。
由于增长最快、收入最高的部门未来也将是最赚钱的部门，这对于这种规模的公司来说很少见，因此AMD 被低估了。我们仍然不知道未来市场的周期性如何，但目前，没有看到任何迹象表明人工智能盛宴不会在 2025 年和 2026 年继续。
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