停止幻想，面对现实，估值看上去被低估，但AMD却还有下跌空间！

美股研究社 2025-01-12 20:28

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“ AMD 成功的关键是明确的产品路线图和及时的执行。 ”

编译 | 华尔街大事件

作者 | Semiconductor Analyst

AMD 成功的关键是明确的产品路线图和及时的执行，尤其是 Ryzen 和 EPYC 处理器系列。

AMD 的 MI300x AI 硬件最初提振了投资者的乐观情绪，但未能达到实际的性能预期，导致股票回落并凸显了软件开发挑战。

尽管对 AI 增长感到担忧，但相对于其历史平均水平和同行比较，AMD 的估值仍然合理，这意味着它不需要超大规模的 AI 收入扩张来证明其当前份额的合理性。

市场情绪目前处于低位，随着AMD 的核心细分市场继续复苏，2025 年出现惊喜的可能性增加。

AMD 的成功公式

在过去的十年里，首席执行官苏姿丰和她的公司 Advanced Micro Devices（纳斯达克股票代码：AMD）经历了非凡的转变。

AMD 曾经努力跟上英特尔的步伐，现在在笔记本电脑和 PC CPU 市场占据了越来越大的份额，甚至被认为是服务器处理器的市场领导者。

此外，AMD 在 GPU 领域仍然保持竞争力，与 NVIDIA相比稳步占据15%至 20%的市场份额。

AMD 成功的一个核心要素是制定明确的产品路线图，并确保每个新处理器系列都按计划交付。这一策略帮助 Ryzen 在 PC 市场获得了吸引力，使AMD 能够稳步削弱 Intel 的主导地位。

随后，根据Mercury Research的数据，EPYC处理器系列将AMD的服务器市场份额从近 0% 推高到近 24%。

AMD的数据中心收入甚至在上个季度首次超过英特尔，AMD报告为 35.5 亿美元，而英特尔为 33 亿美元。

虽然这些数字凸显了AMD在 x86 CPU 市场的强大地位，但传统 CPU 的未来增长可能会受到 AI 硬件（尤其是专用 ASIC 和 GPU）日益增长的重要性以及来自笔记本电脑中基于 ARM 的处理器的日益激烈的竞争的限制。

因此，AMD 的关键问题是，它是否能够通过其 Instinct 产品线（AMD 的专用 AI 加速解决方案）复制其在 AI 领域及时、可靠执行产品的成熟公式。

小米300X

与 x86 市场不同，AI 硬件领域尚未围绕典型或标准化配置进行融合。相反，AI 解决方案有多种形式：不同的 GPU、ASIC、CPU、不同的内存访问方法、网络连接和软件层。

对于进行大量 AI 投资的超大规模企业，决策通常取决于总拥有成本（TCO），该成本同时考虑了资本支出（CAPEX）和运营成本（OpEx）。

AMD的 MI300x 代表了该公司在 AI 领域挑战 NVIDIA 的首次重大努力。从理论上讲，它提供了潜在的 TCO（总拥有成本）优势，主要是因为与 NVIDIA H100 和 H200 相比，它具有更大的内存容量和更大的带宽。

然而，根据最近的 Semi Analysis 报告，实际性能达不到宣传的规格，导致训练成本高于 H200。

此外，NVIDIA 即将推出的 Blackwell 架构预计将在许多应用中将 H200 的性能提高一倍，从而扩大差距。

AMD方面的表现不佳主要归因于 MI300x 软件堆栈和开箱即用的用户体验不足。此外，AMD 的许多 AI 库都源自 NVIDIA 的 AI 库，导致性能和兼容性问题欠佳。

当 MI300x 规范首次公布时，市场乐观地认为它可以在 AI 领域提供真正的竞争，将AMD的股价推至年初至今约+50%的峰值。

然而，后来，当广告中的规格显然无法在实际应用中完全实现时，该股从这些涨幅中回落，最终以令人失望的表现结束了这一年。

正如 Lisa Su 在 32024 年第三季度财报电话会议上所证实的那样，收入不受供应限制：

当然，Aaron。所以，你看，我对我们的供应链在过去几个季度中的增长感到非常满意。显然，这是一个紧张的供应环境，但我们在确保整个供应链的产能方面做得很好。

目前，AMD 对 NVIDIA 的威胁并不像以前对 Intel 那样严重。

AMD 介于 NVIDIA 的解决方案（价格昂贵但非常易于部署）和 Marvell 或 Broadcom 等公司的定制芯片产品之间，后者的实施更具挑战性，但最终提供了更低的总拥有成本（TCO）。

如果 AMD 想要改变这种动态，关键将是强大的软件开发：创建不仅仅是 NVIDIA 分支的库，并提供简单、开箱即用的解决方案。

然而，AMD 还有很长的路要走，尤其是考虑到 NVIDIA 不断创新。CUDA 护城河仍然是 NVIDIA 的一大优势。

数字

尽管面临前面提到的挑战，但 AMD 的 AI GPU 解决方案推动了公司数据中心领域的显著增长，目前约占总收入的 45% 和营业利润（LTM）的 55%。

客户端：台式机和移动 CPU （Ryzen）、消费类和商用芯片组。

游戏：半定制 SoC（PlayStation、Xbox）和 Radeon GPU。

嵌入式：长生命周期嵌入式处理器（包括 Xilinx 收购的处理器）。

在最近的财报电话会议上，AMD 暗示，仅第三季度的 AI GPU 收入就超过 15 亿美元，这意味着数据中心服务器的整体收入约为 20 亿美元。该公司还预计 2024 年的 AI GPU 销售额将达到 50 亿美元，到年底，AI GPU 的季度销售额有望超过 20 亿美元。

在分析师看来，主要问题是，随着 B200 的推出和 AMD 持续的软件挑战，Instinct 产品线不太可能从 NVIDIA 那里获得重要的市场份额。

上个季度，客户和嵌入式细分市场都显示出稳步增长的迹象，从历史上看，在强劲的一年中，它们可以分别达到约 7-75 亿美元和 40 亿美元。

假设 AMD 数据中心业务的服务器部分继续从 Intel 手中夺取份额，并在 2025 年增长 10%，那么服务器收入将达到约 90 亿美元。

与此同时，分析师认为游戏细分市场近期没有提振——其表现仍然在很大程度上取决于主机周期。根据上个季度的数据加上根据管理层指引的 10% 的环比增长，分析师估计 2025 年的游戏收入约为 20 亿美元。

市场预计 AMD 今年的总收入约为 325 亿美元，这意味着 AI GPU 收入约为 100 亿美元。鉴于目前大约 80 亿美元的年化增长率，分析师认为仍有令人失望的余地。事实上，一些分析师已经下调了他们的预测。共识约为 95 亿美元，这与分析师们计算得出的数字一致。

估价

最近的表现将 AMD 的估值倍数推高到相对于其历史水平更具吸引力的范围内。

根据 S&P Capital IQ 的数据，远期调整后的市盈率目前约为 27 倍，而五年平均水平为 37.34 倍。同行比较也凸显了明显的估值差距。然而，AMD 的势头和每股收益修正仍然疲软，反映了上述挑战。

正如最新的财报电话会议所表明的那样，苏姿丰似乎对 AMD 的大部分业务持乐观态度。她预计数据中心领域（包括服务器和 GPU）将持续增长。

到 2025 年，我们不会专门指导。但正如您提到的，有一些 Puts 和 Take 将帮助我们向前发展，我想说的是，首先，向前发展，最大的增长动力是我们的数据中心业务，包括 CPU 方面和 GPU 方面，您说得完全正确，我们看到我们的企业服务器业务继续扩展。这将是毛利率方面的一个利好因素。

其次，嵌入式业务正在逐步恢复，但这也将有助于提高我们的毛利率。与此同时，我们也看到我们的客户业务得到了很好的扩展。今天的客户业务更集中在消费者方面，这往往低于企业平均水平。这是我们将要应对的逆风。

嵌入式业务仍是一个高利润率的细分市场，2025 年可能会有更强劲的表现，而客户业务板块可能会继续以较低的利润率运营。

然而，服务器的增长和 Embedded 的复苏仍可能使每股收益高于 2024 年的水平。

评估公司的一种实用方法是对 2025 年的市场预测进行调整，并调整假设的 95 亿美元的AI GPU 收入，以了解 EPS 在不同情况下会如何变化。请注意，这些是调整后收益，不考虑无形资产摊销。