“ 特斯拉目前的股价近 70% 的价值与其人工智能业务的预期息息相关。 ”
作者 | Enrique Boente
编译 | 华尔街大事件
2023 年，特斯拉（NASDAQ：TSLA）在全球销售了 180 万辆 BEV（电池电动汽车），成为第一大电动汽车制造商，其次是比亚迪公司，销量为 160 万辆。总体而言，特斯拉的市场份额约为2% ，丰田和大众分别以 1120 万辆和 920 万辆的销量位居第一和第二位。
特斯拉的成功，根植于两大竞争优势：（一）产品优势；（二）成本优势。而前者又来自两方面：（一）车辆性能；（二）储能技术和能力。
在车辆性能方面，传统汽车厂商在续航里程、加速性能以及越来越重要的软件方面都难以与特斯拉竞争。此外，特斯拉的整体愿景战略使该公司能够打造市场上最广泛的充电网络，这增强了特斯拉产品的差异化。
另一方面，特斯拉的储能能力除了能源业务本身之外，也是其 OEM 业务的宝贵竞争优势来源。该公司的专有技术使其产品在能量密度、效率和预期寿命等方面领先竞争对手数年。
在成本效率方面，特斯拉专注于电动汽车，这使得其利润率和资本密集度远高于同行。其著名的超级工厂彻底改变了整个行业，其自动化程度也在不断提高。电池成本是电动汽车制造的关键部件，特斯拉在工艺和供应商方面都拥有专业知识。
特斯拉 OEM 业务的关键问题是其能够达到的市场份额。特斯拉拥有相当多的粉丝，甚至特斯拉自己也宣称，他们的目标是到 2030 年销售 2000 万辆汽车。然而，即使达到了目标，也会产生一些并非所有人都考虑到的影响。
汽车行业是一个成熟且竞争激烈的行业。此外，从历史上看，直到今天，购买汽车都具有社会属性，因此品牌定位至关重要。出于这个原因，传统 OEM 为每个细分市场创建了新品牌。
如下所示，大众汽车就是一个 OEM 集团的典型例子，该集团为每个细分市场创建了不同的品牌。
从历史上看，特斯拉年复一年地超越市场，除了 2024 年，当时欧洲电动汽车普及率下降，在华市场的竞争加剧，限制了该公司的份额增长。事实上，2024 年，比亚迪超越特斯拉，成为第一大电动汽车制造商，2024 年前 9 个月售出 140 万辆，而特斯拉售出 130 万辆。这两个原因主要是导致该股在 2024 年初表现不佳，较 2021 年的历史最高水平下跌了约 50%。
对特斯拉的任何市场份额估计都应该对产品定位和投资资本回报率 (ROIC) 产生影响。汽车行业动态、销量和利润回报应该朝着相反的方向发展。公司可以通过将品牌定位在消费者心目中的首位来追求高利润销售，或者通过放弃利润来追求高销量。然而，在保持行业最高利润率的同时假设销量高是不现实的。
因此，即使他们成功地为每个细分市场打造了差异化产品，也会以牺牲利润回报为代价。虽然我同意特斯拉确实比传统企业更具竞争优势，但竞争已经存在（例如比亚迪、名爵、蔚来），而且竞争会愈演愈烈。
证明这一点的一种方法是查看其历史财务状况；特斯拉的“投资资本回报率”状况在过去几年里有所恶化，主要原因是 (i)毛利率下降，以及 (ii) 营运资本需求增加。
因此，假设特斯拉将继续增加其市场份额，意味着需要进一步投资，并且中长期内销售汽车的毛利率会降低（即假设的特斯拉 Model 2）。
主要致力于销售商业和工业用途的电力存储系统（即电池）。此外，特斯拉还销售发电设备，主要是太阳能电池板，尽管其销售方式与估值目的的关系更为密切。
根据管理层的最新评论，特斯拉的目标是优先发展其储能业务。与太阳能电池板销售业务不同，这项附加值更高的业务将允许利用其电池的技术和竞争优势。目前，特斯拉能源面向个人家庭（Powerwall）和工业客户（Megapack – 每单位 3.9 MWh）销售产品。
迄今为止，2024 年前 9 个月，得益于该行业的良好发展势头和特斯拉产能的提升，能源销售收入增长了 53%，安装和交付量创下了历史新高。
预期与估值：
关于该行业的未来，人们一致认为它具有很高的潜力，尽管对其可能的规模存在不同看法。例如，咨询公司麦肯锡估计，到 2030 年，TAM 可能达到 1500 亿美元，而其他研究公司则认为潜在规模超过 3000 亿美元。
作为背景，特斯拉能源公司报告称，2023 年总收入为 60 亿美元（同比增长 54%），主要来自安装约 14.7 GWh（同比增长 125%）的存储容量。截至 2023 年底，购买其 Megapack 的等待名单已超过 8 个月。
另一个需要考虑的重要事实是，特斯拉并不是唯一一家决定押注该行业的电动汽车制造商。事实上，其在华电动汽车业务的主要竞争对手比亚迪也是其在电池行业业务的主要竞争对手之一。
自动驾驶软件 (FSD)：据说是皇冠上的明珠。2014 年，特斯拉推出了第一款自动驾驶系统，这是一款集成到汽车软件中的基于人工智能的驾驶辅助程序。从同年 9 月起，该公司的每辆汽车都配备了该软件的“1”版（雷达、摄像头、超声波传感器以及未来更新所需的软件等）。从那时起，特斯拉一直在改进和开发其软件，直到现在被称为 FSD（全自动驾驶）。
就性能而言，尽管 FSD 并非完全自动驾驶系统，仍需要驾驶员持续监督，但它是市场上最先进的产品，性能远远优于市场上大多数替代产品。特斯拉的 FSD 被认为是 3 级自动驾驶系统，而大多数替代产品都是 2 级。
关于特斯拉软件的潜在竞争优势，我们强调：（i）与传统 OEM 不同，特斯拉开发自己的软件和硬件（Dojo-Computer 和 Own-AI-chips），如果证明成功，将代表非常显着的差异化，（ii）特斯拉拥有超过五百万辆活跃汽车的基础，不断收集数据以改进系统，以及（iii）得益于其声誉和资源，特斯拉比其他公司享有更好的人才渠道。
其他 OEM 相关：与 OEM 业务互补的额外收入，例如来自访问和使用增压器网络的收入、可选性能升级、额外保修、技术服务等。
机器人出租车/Cybercab：一种完全自动驾驶的汽车，旨在提供无需司机的交通服务。虽然价值主张似乎很明确，即通过使交通更方便、更安全来实现交通的民主化，但商业模式仍未确定。特斯拉会成为这些车辆的所有者吗？特斯拉会向车主提供软件吗？像 Uber 这样的叫车公司会通过购买特斯拉汽车来利用这项服务吗？还是只是将软件授权给其他 OEM 等第三方？
截至今天，就特斯拉的估值而言，服务业务，特别是机器人出租车部分，的可能性更大。
根据不同的情景，收入来源包括：(i) 特斯拉车主（如现在）；(ii) 如果您认为特斯拉是车辆的所有者，则向用户收取每项交通服务的费用；或 (iii) 向第三方出售或授权其自动驾驶软件。但是，根据所选情景的不同，运营回报和投资资本将有很大差异。
分析师估计，在 23A 财年，按业务线报告的营业利润率如下：
OEM 业务：汽车行业将继续保持高度竞争和成熟，没有一家参与者的市场份额超过 15%。相信特斯拉将自己定位为全球顶级汽车制造商之一。估计到本世纪末特斯拉的市场份额约为 8%，相当于约 730 万辆，与整个大众集团今天的市场份额相似。虽然利润率不会恢复到2020年后的水平，但它们将逐步提高，达到 17% (FY23A 为 10%)，高于行业平均水平，但仍低于顶级高端细分市场的参与者的水平。受大众细分市场发展的推动，每辆汽车的收入将从 4.5 万美元逐步下降到 4 万美元，部分抵消了通胀效应。
能源业务：估计 23 财年的市场份额为 36%，预计规模为 2500 亿美元。鉴于该业务的资本密集性质，营业利润率将达到 15%，与 ROIC 水平相似。
AI 业务：预计 FY33A 每辆活跃汽车的年收入为 3,000 美元，根据我的估计，这将比 FY23A 报告的每辆 1,900 美元有显着增长。为了估算这条业务线，我预测了特斯拉在未来 10 年后活跃的车队规模。我们假设每辆汽车的经常性收入基于全自动驾驶收入、月度订阅以及特斯拉自动驾驶技术发展带来的任何其他潜在货币化途径，相当于每月每辆活跃汽车 250 美元。在利润率方面，这是一项可扩展的、非资本密集型的业务，到本世纪末，营业回报率将达到 40%，接近微软等顶级软件企业的水平。
基于上述情况，分析师对特斯拉按业务线划分的内在价值进行了如下分析：
按业务线划分的详细信息：
结论很简单：要么本文忽略了什么东西，要么市场对人工智能业务的定价，无论结果如何，都比预期的中长期成功得多。
24 年 4 月中旬（年初至今下跌 40%）：股价跌至 140 美元，为今年最低点。这是由于全球电动汽车普及速度放缓、公司销量下滑（尤其是在华）以及对 Model 2 的可行性和市场接受度存在疑虑。
24 年 7 月中旬（年初至今增长 6%）：在第二季度业绩表现良好之后，该股出现回升，并受到整体市场情绪改善的推动。
10 月 24 日（年初至今 +8%）：由于第三季度报告业绩表现优异，市场人气持续上涨。
11 月初（今年迄今上涨 40%）：唐纳德·特朗普连任后，特斯拉股价飙升。
12 月 24 日（今年迄今上涨 90%）：特斯拉股价达到今年最高点 480 美元。
特斯拉的股票经历了非凡的一年，2024 年底股价上涨了 60%。然而，它的发展并不顺利；股价一度下跌了 40%，然后在短短八个月内反弹近 200%。
美国大选之后，唐纳德·特朗普在埃隆·马斯克的陪同下重返白宫，这是特斯拉的关键时刻。这导致特斯拉的市值被重新评估，市场决定该公司的估值应为目前市值的两倍以上。在整体市场反弹的推动下，有关自动驾驶野心增强的猜测也发挥了重要作用。
问题在于，在分析师看来，已经假设了一家非常盈利且成功的企业，因此不太愿意进一步延伸它。最终的结论是，市场正在定价一种我几乎无法想象的成功概率为 100% 的最佳情况。分析师认为特斯拉被严重高估，风险回报率严重偏左。
特斯拉在 2024 年已成为一项高度投机的投资，尤其是自美国大选以来。本文的目的是捍卫这样一种观点：如果你认为自己是一个理性的投资者，只有在风险回报率达到一定的安全边际阈值时才会投入资金，那么特斯拉可能不适合你。即使你是特斯拉的信徒，就像我认为的那样，一切都是有代价的，你应该避免陷入当前的人工智能炒作中。当股票价格以 100% 的概率预期最佳情况时，后果可能会非常严重，正如 2021 年泡沫破灭所证明的那样。
特斯拉目前的股价近 70% 的价值与其人工智能业务的预期息息相关，该公司面临着重大挑战和不确定性，包括 (i) 竞争加剧、(ii) 监管挑战和 (iii) 未定义的机器人出租车商业模式。
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