“ AMD 有能力逐渐削弱英伟达的主导地位。 ”
作者 | Wright's Research
编译 | 华尔街大事件
AMD ( NASDAQ: AMD ) 是 CPU 和 GPU 市场领先的半导体公司之一，近年来发展不顺。与其最接近的竞争对手之一英伟达相比，该公司股价在过去 3 年中下跌了 12.86%，而英伟达则上涨了 391.4%。
这意味着，在 AI 数据中心市场中，仅次于英伟达的第二大参与者的股价低于 ChatGPT 推出并引发 AI 淘金热时的水平。尽管 AMD 的业绩已重回正轨，数据中心收入同比增长 122%，该部门的营业收入同比增长 240%。此外，AMD 完全有能力利用今年晚些时候即将推出的 MI350 系列缩小英伟达在 AI 数据中心领域 90% 的领先优势，并与英伟达的 Blackwell 展开竞争。
有趣的是，最近的 AI 硬件涨势相对局限于最大的参与者英伟达，该公司占据了 AI 数据中心收入 90% 以上的市场份额，而 AMD 目前处于次要地位。这是有道理的，因为最近的涨势主要是由少数超大规模企业推动的，他们采取了一种相当防御性的举措，以免冒着失去其最赚钱的领域之一云计算的竞争优势的风险。
与 AMD 相比，英伟达 还构建并提供了完整的套件或生态系统，包括自 2007 年以来一直在开发的 CUDA，以及 NVLink 和 Infiniband 等其他硬件集成以及 cuDNN、TensorRT 等基于软件的解决方案，并与 PyTorch 等程序具有良好的兼容性。再加上英伟达目前推出的全新 Blackwell 架构，在 AMD 中处于领先地位，英伟达很可能在未来至少 24 个月内保持主导地位。
然而，从长远来看，AMD 有能力逐渐削弱英伟达的主导地位，因为他们试图在硬件和软件方面迎头赶上。在软件方面，AMD 在过去几年里才真正开始获得动力，因为英伟达开始复苏，通过 ROCm 和其他为对抗 CUDA 而发布的程序（例如 SCALE ）取得了重大改进，它允许 CUDA 在 AMD GPU 上运行。这一进展在最近的第三季度财报电话会议上也很明显：
在 AI 软件方面，自 10 个月前推出 MI300 以来，我们已经扩展了 ROCm 堆栈每一层的功能，并将Instinct 加速器上开箱即用的模型数量增加到100 多万个，使客户能够以最快的速度启动和运行，获得最大的开箱即用性能。
从英伟达与 AMD 在 AI 数据中心领域的角度来看，我们可以重现过去几年的收入情况，正如您所见，AMD 的收入增长并不像英伟达那么明显。另一方面，我们看到在 2023 年第二季度左右 AMD 宣布推出 MI300A 和 MI300X 时收入趋于稳定。
最新和即将发布的产品也正在获得热度，因为管理层表示，客户对 10 月份推出的 MI325X 非常感兴趣，目前正在扩大规模。虽然我们看到 MI325X 在与英伟达Hopper 平台（例如 H200）的竞争中表现出色，但我们认为它们仍然落后一代，因为与目前正在扩大规模的英伟达Blackwell 的竞争可能不那么顺利。
因此，我们特别期待即将于 2025 年下半年推出的 MI350 系列，该系列预计将使当前的 MI325X相形见绌， MI355X同时支持 FP6 和 FP4，AI FLOPS 增加了 3.52 倍，而上一代产品与 MI325X 之间的 AI FLOPS 增加了 2.1 倍。随着产品发布的节奏加快，类似于英伟达从 2 年节奏转变为 1 年节奏，MI400 系列也在顺利开发中，预计将于 2026 年推出。
从某种意义上说，随着人工智能资本支出开始更多地侵蚀云提供商的自由现金流，我们当然看到了第二个竞争对手的必要性。超大规模企业也意识到了这一点，亚马逊生产了自己的AWS Trainium芯片，并最近宣布与 Marvell 合作，而苹果也据报道与博通合作设计人工智能服务器芯片。虽然这些也可能被视为 AMD 的风险，但我们仍然认为 AMD 是英伟达最有力的竞争对手，无论是从 GPU 技术、GPU 软件还是从广泛的业绩记录的角度来看。
除了英伟达和 AMD，主要的芯片制造商还包括英特尔，该公司目前正在 CPU 市场上苦战，市场份额被 AMD 蚕食，最近该公司将更多精力放在了更便宜的 Intel Arc 游戏 GPU 上。在人工智能硬件方面，英特尔的Gaudi 人工智能芯片远远落后于英伟达和 AMD ，英特尔甚至无法实现其今年 5 亿美元的适度收入目标。
尽管最近几个季度股价走低，但 AMD 的基本面有所改善。第三季度营收达到创纪录的 68.2 亿美元，毛利率也创下 53.56% 的新纪录。此外，在 2022 年下半年至 2023 年上半年连续 4 个季度为负之后，营业收入也呈现上升趋势，第三季度为 7.24 亿美元。
从收入和营业收入的角度来看，在商业周期中，2021 年和 2022 年似乎两边都过度扩张，而 2024 年终于开始稳定下来。随着即将到来的更新周期，预计会看到一些顺风，因为 2020 年家庭办公时代发布的设备可能会在 2025 年 Windows 10 对数亿台 PC 的技术支持结束时得到更新。
尽管与英伟达相比，数据中心收入似乎没有增长那么多，但如前所述，数据中心收入同比增长 122%，环比增长 25%。该部门的营业收入同比增长 240%，环比增长 40%。2024 年全年，人工智能芯片相关收入预计将达到 50 亿美元，高于去年的 1 亿美元，尽管 AMD 的股价仍低于去年。
给 AMD 收入蒙上阴影的是游戏和消费产品，本季度总计 4.62 亿美元，与去年同期的 15.06 亿美元相比大幅下降 69%。随着 PlayStation 5 Pro 在第四季度的发布，该领域有所复苏。
虽然 AMD 也非常重视 AI GPU 业务，但市场尚未考虑到 CPU 方面的积极发展，AMD继续从英特尔手中夺取市场份额。根据 CPU Benchmarks 的最新实时数据，AMD 在所有 CPU 中的市场份额为 40.5%，为 20 年来的最高水平。在某些领域，例如台式机市场份额，AMD 已经以 53.6% 的市场份额超越英特尔。
此外，AMD 多年来也慢慢侵蚀了英特尔在 x86 CPU 服务器市场的主导地位，2017 年 AMD 的市场份额几乎为零，目前为 24.2%，并且还在增长。
除了 AMD 在 AI 淘金热中面临的所有上述前景之外，AMD 的基本面是其目前最大的前景之一，但可能会被忽视。
按预期 EV/EBITDA 计算，AMD 不仅是与直接竞争对手相比最便宜的公司之一（仅为英伟达的 39.93 倍，即 21.20 倍），而且博通、Marvell 和 Arm等其他半导体公司相比也很便宜，后者的市盈率通常为 30 倍或更高。
与英伟达不同的是，AMD 还拥有蓬勃发展的 AI 服务器 CPU 细分市场（因此集中度较低），以及有可能夺走英伟达90% 以上市场份额的 AI 服务器 GPU 细分市场。我们并不是说 AMD 能够占据英伟达大部分市场份额，但如果 AMD 在 MI350 系列产品推出并最终于2025 年开始与 Blackwell 竞争时能够获得 10-15% 的市场份额，我们不会觉得这很不寻常。
AMD 的起步也较低，因此如果今年软件和硬件方面都能够执行，AMD 仍可能获得更高的收入增长。从远期市盈率来看， AMD 的 2026 年远期市盈率仅为 17.13 倍，而英伟达的市盈率则为 24.76 倍。
从自上而下的角度来看，AMD 首席执行官 Lisa Su 最近使用估算值对数据中心 AI 加速器进行了预测，其市场规模将从 2023 年的 450 亿美元增加到 2028 年的 5000 亿美元。
Futurum Intelligence的其他预测显示，GPU 的市场份额为 60%，XPU 和云实例的市场份额为 28%，CPU 的市场份额为 12%。该预测显示，2028 年英伟达的市场份额为 86%，AMD 的市场份额为 10%，英特尔和其他竞争对手的市场份额为 4%。
然而，我们现在稍微乐观一点，因为 MI350 和 MI400 系列即将上市，可以与 Blackwell 竞争，而且软件方面也在取得进展。预计到 2028 年 AMD 的市场份额将达到 15%。基于 AI 加速器（不包括网络芯片）4850 亿美元的估计，这意味着 AMD 的 AI 数据中心收入为 436.5 亿美元。根据第三季度的数据和 2024 年 AI 收入预计为 50 亿美元，我们预计非 AI 数据中心收入约为 92 亿美元，到 2028 年将增长到 148 亿美元，假设行业标准的复合年增长率为 10%。
此外，还需要增加客户端计算、游戏和嵌入式服务的收入。对于客户端计算，选择了 5% 的复合年增长率；对于游戏，选择了 5% 的复合年增长率，因为预计会从当前水平反弹；对于嵌入式，鉴于历史强劲增长和即将到来的更新周期，复合年增长率将达到 12%。总之，预计 2028 年各部门的销售额为：
数据中心AI：436.5亿美元
非人工智能数据中心：148亿美元
客户端计算：96亿美元
游戏：21.5亿美元
嵌入式：65.4亿美元
到 2028 年，其总收入将达到 767.4 亿美元。在下面的折现现金流分析中对这些估计进行了建模，以确定内在价值。随着高利润率 AI 数据中心收入部门的扩大，我们还模拟了自由现金流利润率扩大到 35%，但这与英伟达在 TTM 基础上的 49.9% 的自由现金流利润率仍相去甚远。
下面，你还可以看到我们用来贴现 AMD 自由现金流的假设。对于股权成本，我们使用基于 5 年期国债收益率的 4.42% 无风险利率、基于过去 60 个月的 1.66 贝塔系数和 8% 的预期市场回报率。对于债务成本，我们将 TTM 利息成本除以总债务，得出 4.47% 的利率。这使我们的加权平均资本成本为 10.28%。然后，我们使用合理但仍然乐观的 3% 终增长率来获得我们的终值 3797.7 亿美元，折现为 2327.8 亿美元。通过加上该期间 470 亿美元的折现现金流总额，我们得出 2798 亿美元的企业价值。
加上净债务后，我们得出的股本为 2821.1 亿美元，除以流通股数，每股为 172.44 美元。与当前 125.37 美元的股价相比，我们认为可能比当前公允价值增加 47.07 美元或 38%。至于 2028 年股票可能的交易价格，以 P/FCF 倍数 18 倍计算，即 2028 年预期 FCF 的 18 倍，即 268.6 亿美元，即市值为 4834.6 亿美元，2028 年的目标价约为 295 美元，意味着 2028 年的目标股价约为 295 美元。
然而，这种估值模型也存在风险，因为 AMD 的管理层必须在软件和硬件方面都取得高于平均水平的表现，并能够在未来 4 年内实现 15% 的市场份额。这些假设还假设人工智能投资将继续增加，到 2028 年人工智能加速器市场将达到 5000 亿美元。另一方面，AMD 有足够的下行保护，因为该公司的预期 EV/EBITDA 仅为 21.20 倍。
随着人工智能硬件在大型科技公司的预算中占据越来越大的份额，市场似乎意识到需要竞争来对抗英伟达，超大规模企业投资开发自己的芯片组或与开发商合作。鉴于英伟达目前蚕食了 90% 以上的人工智能数据中心市场，AMD 有空间慢慢扩张并夺走市场份额，就像它能够慢慢从英特尔手中夺走市场份额一样。
虽然我们目前认为 AMD 落后英伟达一代，但我们相信随着 AMD MI350 系列在今年晚些时候推出，这一差距将进一步缩小，与前几代产品相比，该系列产品应该会得到更好的调整，以与英伟达的 Blackwell 竞争。AMD 也在证明自己，并通过收购 ZT Systems 积聚力量，这将有助于 AMD 提供更全面的机架规模解决方案。此外，AMD 目前还拥有最大的超级计算机El Capitan，由 MI300A GPU 驱动。最后，我们也开始看到 AMD 软件堆栈的改进，包括 ROCm 的改进和 SCALE 等新集成。
估计 AMD 的公允价值为每股 172.44 美元，比当前股价上涨了 38%。如果使用乐观假设，2028 年目标价将超过 300 美元，我们认为 AMD 可以被视为“强力买入”。
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