“ 估值是完美的，但完美是无法实现的。 ”
来源 | 华尔街大事件
作者丨Tech Stock Pros
华尔街的人工智能宠儿英伟达 (NASDAQ：NVDA )的风险现在已经被充分理解，即股票不再是彩虹和蝴蝶；短期内现实已被定价。现在，分析师预计，在需求极高的环境下，Blackwell 的出货量将在下个季度大幅增加，因此市值和股价将再次加速上涨。
分析师曾表示，由于英伟达的股价已上涨 962%，其将在 2022 年 10 月的 AI 复苏期间买入该股。因为我们认为估值是完美的，但由于产品转型风险，完美是无法实现的。其前景的任何疲软都可能导致实质性回调，即出现空洞。论点得到了证实，自下调评级以来，英伟达股价上涨了约 7%，与标准普尔 500 指数 ( SP500 ) 一致。
自11 月底以来，英伟达下跌约 7%，而标准普尔 500 指数上涨约 0.5%，如下所示。在股价受到查消息和一些卖方传言的拖累（这些传言强调了新 GB 系列中的潜在问题）后，分析师于 12 月 18 日星期三将该股评级上调至每股 131 美元。自下调买入评级以来，该股上涨约 5%，而标准普尔 500 指数上涨约 2%。预计该股的优异表现将持续到 2025 年上半年，并建议投资者入市。
现在是时候重新买入该股了，我们预计 2025 财年第四季度 Blackwell 系列的业绩将超过预期并上调指导价。这款产品有望跻身“最佳显卡”之列，在传出延迟和最终推迟发货日期的传言后，人们对此寄予厚望。Blackwell 架构取代了 英伟达之前的版本，性能提高了 25 倍。英伟达GB200 NVL72 在设计方面将一切都提升到了一个新的水平，在一个机架中整合了 36 个 GB200 Grace Blackwell 超级芯片、36 个 Grace CPU 和多达 72 个 Blackwell GPU（这是需要液体冷却的解决方案，因为它将所有东西连接起来，充当“单个大型 GPU”）。英伟达正在通过 GB200 NVL72 为业界提供 AI 的下一个最佳产品，“为万亿参数大型语言模型提供 30 倍更快的实时推理。”因此，这个数据点应该会让那些看好 AMD的人士重新考虑 AMD 在设计获胜周期中的地位，因为 AMD 的产品与 英伟达的旧产品竞争，而不是这款新产品。自从 AI 灵光一现以来，正是 英伟达的设计胜利让它成为我们 AI 的选择，而不是 AMD。
截至第三季度，Blackwell 已全面投入生产，管理层在 11 月底的财报电话会议上指出，他们已向客户发送了 13,000 个 GPU 样品，并且“Blackwell 现在已交到我们所有主要合作伙伴的手中，他们正在努力建立他们的数据中心。”
本季度，英伟达继续加速发展，并指出需求继续大大超过供应。从金钱角度来看，管理层继续有望让 Blackwell 的收入超过数十亿美元。下一代 Blackwell GPU 的成本估计在每台 30,000 至 40,000 美元之间，Blackwell AI 超级芯片的价格可能高达 70,000 美元，而全套服务器机架的价格则高达 3,000,000 美元甚至更多。
英伟达肯定拥有合适的客户群，其交付名单上有超大规模企业 Meta 和微软；这两家公司是 H100（英伟达的旧解决方案）的最大买家，预计2023 年在加速器上的支出将达到 90 亿美元。我们预计，他们将与 OpenAI、Oracle和特斯拉等其他参与者一起，继续成为 Blackwell 系列的大客户。
简而言之，我们预计英伟达将继续成为行业的首选，特别是在最重要的领域，即 CSP（云服务提供商），构成从英伟达购买云资本支出的前五大公司是：Meta、微软、谷歌（GOOGL）和亚马逊（AMZN）；下面的图表（可以在我们的投资集团 Tech Contrarians 找到）突出显示了这些公司在 2024 年的总支出，预计 2024 年的支出约为 1970 亿美元。
这并不意味着我们仍然看不到今年晚些时候潜在的未解决技术难题（即过热和潜在的毛利率压力）的风险状况。相反，这意味着我们认为市场已经认识到英伟达存在风险（今年早些时候情况并非如此）。因此，就短期而言，不会对下一季度产生任何负面意外影响，因为我们预计这些技术问题需要更长的时间才能出现在雷达上，即一到两个季度。
您目前可能不需要担心以下两个风险：
初期过热问题：这是投资者需要优先考虑的风险，但预计投资者在下个季度之前无需担心这一风险。对于那些不知道的人来说，本季度早些时候开始有很多传言称，由于服务器过热，英伟达的 Blackwell AI 芯片可能会延迟更多时间。The Information 援引知情人士的话称，Blackwell GPU 在连接到可容纳多达 72 个芯片的服务器机架时会过热。这不是好消息，但也不是坏消息。为什么？英伟达和更广泛的半导体供应链的工作方式在很大程度上是，产品制造和运输，然后客户将其插入更大的解决方案中。这时潜在的问题就会出现并得到处理。换句话说，英伟达几乎无法在产品发送给客户之前知道潜在问题。所以这有点像一个进退维谷的境地；没有办法预先解决你甚至不知道的问题。因此，在我们看来，这让 英伟达在第四季度获得了喘息的机会，因为 Blackwell 仍在加速生产，而 英伟达的下一个最佳产品的订单源源不断。因此，这些问题不太可能出现在公司的第四季度业绩中；相反，第四季度数据中心的销售应该会好得多，因为它们将反映对 Blackwell 的超高需求，其中很多将是双倍订购，因为供应仍然无法满足需求。我们相信 英伟达的数据中心销售将超出预期，甚至可能在第四季度高于华尔街的预期。不过，此后，我们认为投资者应该更加谨慎。如果 英伟达不能很快解决 Blackwell 问题，尤其是 GB 系列中的问题，那么产品转型风险可能会蔓延到 2026 财年上半年，即 4 月季度，并导致业绩放缓。
内部 ASIC： 英伟达的 AI GPU 替代品是内部 ASIC，而大型超大规模提供商，即 Meta Platforms、亚马逊、谷歌和微软，都是开发它的人。对于那些不知道的人来说，ASIC（专用集成电路）是为特定任务或应用程序定制的芯片。因此，AI 定制 ASIC 是“为处理特定的 AI 工作负载而设计的”。Marvell ( MRVL ) 和 Broadcom ( AVGO ) 最近都凭借与超大规模提供商客户的内部 ASIC 获得了设计胜利，如下所示，预计这将分别提升每家公司的营收。因此，迫在眉睫的问题是，内部 ASIC 是否会威胁到 英伟达在 AI 芯片市场的主导地位。简短的回答是否定的。较长的回答是：不，内部 ASIC 不会完全取代 Nvidia，但它可以细分 AI 芯片市场。这意味着，当内部 ASIC 投入运营，即做好上市准备时（预计要到 2025 年下半年至 2026 年初），我们将看到内部 ASIC 承担低复杂度推理和 AI 工作负载。英伟达应该继续凭借下一代产品周期在高端市场占据主导地位。我们认为，中端市场将被 英伟达的上一代产品（现在是 H100）所取代。因此，这将对 英伟达产生影响，但不会是在短期内，而且在 2H25 之前不会成为真正的问题。
英伟达仍然不便宜，但一家供应了估计占AI 芯片市场 70% 至 95% 份额的公司不应该便宜。溢价估值并不令我们担心，因为我们认为 英伟达将能够在下个季度实现预期的增长。因此，我们认为该股“完美定价”的性质短期内不会出现任何裂痕。该股的预期市盈率为 35.08，而我们在 7 月份下调该股评级时为 47.0 倍。以 EV/Sales 为基础，该股交易价格为 30.07 倍，略高于 7 月份的 26.0 倍。
华尔街肯定对 英伟达开了绿灯，65 位分析师中有 59 位给予该股买入评级，其余 6 位给予持有评级。卖方目标价中位数和平均值也意味着该股有 24-28% 的大幅上涨空间。下图列出了 NVDA 相对于同行平均水平的估值。
分析师密切关注英伟达，认为该公司下个季度还有再次交易的空间，因为我们预计该公司在经历了过去两个季度的动荡之后，Blackwell 系列产品量产和超高需求将超过预期。该公司的动荡源于两个季度前开始的产品转型，这对利润率和投资者信心都产生了影响，管理层预计利润率将在 70% 以下，因为 Blackwell 产品量产。
分析师现在上调评级，是因为在该股本季度略有下跌之后，我们看到了有吸引力的入市点。这是由于产品转型问题，尤其是与过热问题和内部 ASIC 时刻的到来有关的担忧，这让市场对该领域的其他半导体公司 Broadcom 和 Marvell 感到兴奋。
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