来源 | 美股研究社
周二，腾讯音乐(TME.US)股价明显下挫。截至发稿，该股跌幅达5.45%，报10.92美元。消息面上，腾讯音乐于当天公布了截至9月30日的2024年第三季度财报。对此，花旗发表报告指，预期腾讯音乐第三季总收入按年增长7%至70亿元，符合市场预期。花旗对腾讯音乐维持“买入”评级，目标价为15美元，看好其订阅收入增长稳定及良好的盈利可见度，并预期公司第三季及第四季的净利润分别增长25.6%与16.9%。财报显示，腾讯音乐实现了70.2亿元人民币的总营收，较去年同期增长了6.8%。净利润方面，则达到了17.1亿元人民币，同比增长高达35.3%。按非国际财务报告准则计算，净利润则为19.4亿元人民币，同比增长29.1%，尽管这一数字略低于LSEG分析师平均预估的70.4亿元人民币。然而，值得注意的是，腾讯音乐的在线音乐订阅收入在第三季度实现了显著增长，同比增长20.3%，达到38.4亿元。同时，其在线音乐付费用户数量也呈现出强劲的增长态势，同比增长15.5%，达到1.19亿。与去年6月相比，腾讯音乐的在线音乐付费用户数量已成功破亿，月度ARPPU（每付费用户平均收益）也达到了9.7元人民币。而到了今年第三季度，这一增长趋势仍在持续：在线音乐付费用户数继续攀升，同比增长15.5%至1.19亿，ARPPU也进一步增长至10.8元。这些持续增长的数据，无疑验证了中国在线音乐市场的巨大潜力，同时也彰显了腾讯音乐在满足用户需求方面的卓越能力。然而，腾讯音乐的社交娱乐服务和其他服务收入在第三季度却出现了23.9%的下滑。同时，其在线音乐MAU（月活跃用户）下降了3%，社交娱乐移动MAU更是下降了30.2%。这一降幅主要归因于公司对某些直播互动功能的调整以及更为严格的合规程序。在调整后的基础上，腾讯音乐每股美国存托股票的收益为0.16美元，与市场预期相符。上周，巴克莱银行的分析师乐观地启动了这家中国音乐流媒体服务，并称赞了它在充满挑战的市场中适应和改进的“令人印象深刻的记录”。他们指出，该公司缩减了其直播流媒体业务，该业务受到大量监管审查，但它仍然保持着稳定且不断增长的整体收入基础。此前，摩根士丹利也发表报告指出，中国互联网估值仍合理。由于支持性政策转化为消费者和企业信心，因此相信即使对于某些周期性领域，今年下半年至明年的盈利预测潜在的上行空间仍不明朗。该行维持维持对腾讯音乐的审慎看法，并予“与大市同步”评级。如此一来，“稳健”成为了腾讯音乐未来中长期发展的关键词，对维持着行业领先地位的腾讯音乐来说，在精细化运营下，在线音乐业务将保持健康发展势头，并构成了增长的基本盘。对企业而言，在当下环境中能够拥有不疾不徐的增长底气、呈交出“稳”字当头的业绩表现，已是颇为难得的一件事。
中国是腾讯音乐的本土市场，也是其所有业务活动的发源地。自 2018 年 12 月在纽约证券交易所公开上市以来，腾讯音乐的在线音乐付费用户数量及其在线音乐付费用户占总用户的百分比一直在上升。在2024年第二季度，腾讯音乐娱乐超过五分之一的用户群由付费用户组成，而其付费用户数量同比增长 +18% 至 1.17 亿。市场研究公司大雪咨询2024年4月发布的一份研究报告指出，超过“中国 60% 的数字音乐听众出生于2000 年之后”，并强调该国的 “年轻人将听音乐视为从日常生活中解脱出来的一部分”和 “一种表达感情的方式”。换句话说，腾讯音乐的很大一部分用户是年轻人，他们重视在线音乐提供的无形好处，并且不太可能为了省钱而终止在线音乐订阅。腾讯音乐娱乐在该公司 2024 年第二季度的分析师电话会议上强调，其在线音乐服务提供了“一种真正相对低成本的娱乐，所有用户都非常负担得起”。作为参考，腾讯音乐今年第二季度的在线音乐每付费用户月平均收入（ARPPU）仅为10.7元人民币（或1.5美元）。因此，有理由认为，尽管外部市场仍有压力，腾讯音乐娱乐的在线音乐服务收入仍将具有弹性，因为在线音乐订阅费在个人每月支出中微不足道。事实上，考虑到月费绝对较低，腾讯音乐还有增加其在线音乐月度ARPPU的空间，这是下一节的主题。而且，自腾讯音乐透露其Super VIP计划后，从该公司的评论中可以明显看出，SVIP计划的初步反应一直很好。在扩大超级VIP会员基础的具体举措方面，腾讯音乐娱乐在2024年第二季度业绩简报中分享了其观察结果，即“高价值客户”更加重视“更好的音质和音效”。腾讯音乐打算在未来提高其在线音乐服务的 “音质”，特别是 Super VIP 计划。这可能会使腾讯音乐娱乐在未来增加其超级VIP用户数量。腾讯音乐的超级 VIP 计划费用为每月40元人民币，远高于该公司在线音乐每月 ARPPU 10.7 元。假设腾讯音乐娱乐成功吸引更多用户使用价格更高的超级 VIP 计划，那么腾讯音乐娱乐未来的在线音乐月度 ARPPU 和在线音乐服务收入有可能在中长期内大幅增长。摩根士丹利曾预测，根据 2023年12月4日题为“中国互联网：2024 年展望”的报告（未公开），腾讯音乐的在线音乐月度 ARPPU 可能在 2025 财年和 2026 财年分别增加到 12.9 元和 15.0 元。考虑到超级VIP计划可能带来的 ARPPU 增长，MS对腾讯音乐娱乐 ARPPU 增长的乐观预期似乎是现实的。不断增长的 ARPPU 将是腾讯音乐娱乐提高毛利率的关键驱动力之一，而自产内容是另一个盈利能力提升的驱动力。
此前，二季度腾讯音乐娱乐的毛利率同比增长 +770 个基点，环比增长+110个基点，达到 42.0%。根据 S&P Capital IQ 的数据，市场预计腾讯音乐的毛利率在2025财年和2026财年将分别进一步提高至43.5% 和44.2%。除了上一节提到的ARPPU增长外，内容组合优化也是影响毛利率提高的主要因素。在其 2023财年的财报中，腾讯音乐强调它会产生“许可成本”（服务成本行项目的一部分），即支付给“音乐版权所有者”的费用。在最近一个财年或 2023 财年，该公司的服务成本同比增长+15%至190亿元人民币。如果腾讯音乐娱乐能够减少对第三方内容的依赖，这自然会转化为更低的服务成本和更高的毛利率。在第二季度业绩发布会上，腾讯音乐透露，它“邀请了当红艺人”为腾讯视频的热门电视剧表演原创配乐”，还创作了“自制的流行歌曲”，如《听说过你，我是谁》。这些是腾讯音乐娱乐内部开发自己的内容并最大限度地减少与第三方内容相关的许可费用的示例。简而言之，腾讯音乐娱乐有能力在未来几年按照市场预期提高其毛利率。除了通过超级VIP计划提高整体ARPPU外，腾讯音乐还在努力开发自己的内容以降低成本。腾讯音乐娱乐在其第二季度财报电话会议上表示，随着其“自制内容继续赢得人气”，“我们自制内容的贡献”将“继续增长”。这些评论让我有信心，公司将继续优化其内容组合，增加自开发内容的比例。总体来看，相关分析师继续看好腾讯音乐。腾讯音乐娱乐的PEG比率为0.85倍，分析师认为这是该股被低估的指标。腾讯音乐的PEG倍数是根据该股未来 12 个月正常化市盈率的17倍共识和该公司 2023-2026 财年+20%的每股收益复合年增长率估计（根据S&P Capital IQ数据）计算得出的。正如上文所述，腾讯音乐有多个积极因素，但该股的PEG指标不到1倍，这表明该公司股票的积极因素并未充分体现。
