百亿独角兽击碎破发魔咒，市值超650亿

10月24日，智驾科技头部企业地平线（9660.HK）正式在港交所敲钟。上市首日，开盘涨超20%，最新市值超650亿。

自从地平线向港交所递交招股书开始，关于公司乃至整个行业的讨论就没停止过。地平线身处车规级人工智能芯片行业，虽然已经成为了首家且每年均为最大的提供前装量产的高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案的中国公司。但他面临着前有英伟达盘踞市场，后有其他初创公司和车企加速自研车规级人工智能芯片的围猎。

不过，地平线从2015年成立至今，在无数的“dirty work”中，有超过 30 家中国车企成为了量产客户。同时，地平线也是芯片领域耀眼的独角兽企业——自成立以来，地平线已进行了 11 轮 15 次融资，投资方既包括上汽集团、广汽资本、长城汽车、东风资产、比亚迪、一汽集团、奇瑞汽车等车企资本，也包括红杉中国、高瓴、中金资本等知名投资机构，以及英特尔、SK Hynix、宁德时代、立讯精密等国内外产业链上下游企业。至此，地平线是近年来自动驾驶赛道的超级独角兽企业。

可是，地平线常年巨额的研发投入，却依旧未能实现盈利，这也成为了这家明星公司的重大挑战之一。那么，地平线究竟如何拨开迷雾？资本市场如何看待这家身披金光闪闪斗篷的巨无霸独角兽呢？

从科学家到商人，余凯如何完成蜕变？

科学家出身的余凯履历足够耀眼。余凯曾就读于南京大学电子科学与工程学院，获得学士和硕士学位，2004年在慕尼黑大学获得计算机科学博士。毕业后，余凯的学术之路一路顺畅，曾任职于美国 NEC 硅谷实验室（国际深度学习研究的重镇），后来在百度牵头成立了百度深度学习研究院。他是国际著名机器学习专家，也是中国深度学习技术主要推动者。

2015年，余凯做了一个令学术圈和创业圈意外的决定。他意识到，人工智能真正要发生革命性的力量，撬动它的点不在软件，而在新的处理器架构。于是，余凯创办了地平线，成为了中国第一家从软件算法切入到深度神经网络芯片的公司。

科学家创业的特点是，技术过硬但市场判断总是存在着偏差。创立之初，地平线想做机器人时代的Intel，主做 AIoT 和汽车两大业务。当他们深入AIoT便发现，这一领域场景非常碎片化，商业价值不大。2017年底地平线发布了旗下首款智能芯片——面向智能驾驶的“征程”和面向 AIoT 的“旭日”。

然而，想要啃下汽车这一行业的客户，只有扎进工厂、流水线，做那些苦活脏活累活，才能去真正地构建护城河。

“我花了5年时间，到2019年的时候才突然开悟。”余凯曾在公开演讲中坦陈。2018年，地平线开始为商业化焦虑，开始为自动驾驶的汽车厂家提供芯片，最多的一家提供了几百辆车，每辆车几块芯片。在那时，地平线已经与长安汽车合作了一段时间。

地平线与长安汽车的合作还有一段小插曲。当时的长安汽车正面临着智能化转型压力，而地平线虽还未得到业界认可，却是当时唯一一个愿意为长安免费提供服务的公司。地平线在长安驻场好几个月，加班晚了就在工厂附近的操场休息；工作之余，地平线的工程师与长安员工一起踢场球赛。由此，地平线和长安建立了深厚的情谊，也为后续公司重注汽车领域埋下伏笔。

2019年，余凯彻底下定决心，收缩AIoT，聚焦自动驾驶。当年，地平线正式宣布量产中国首款车规级人工智能芯片 -- 征程二代。而地平线第一个前装芯片量产项目，就是长安的爆款车型 UNI 系列，这意味着地平线也正式开启车规级AI芯片的前装量产元年。

2020年9月份，搭载征程2的纯电SUV奇瑞蚂蚁上市，实现了L2+级自动驾驶。此外，地平线已同长安、上汽、广汽、一汽、理想汽车、奇瑞汽车、长城汽车等国内主机厂以及奥迪、大陆集团，佛吉亚等国际知名主机厂及Tier1深度合作，快速构建智能汽车芯生态。

渐渐地，地平线也摸索出了一条差异化的路径。余凯曾对公司做了定位：“我们是芯片公司里面最懂软件算法，软件算法里面最懂芯片，做软件算法+芯片的公司里面最懂车规的公司。”

在行业普遍处在缺芯焦虑的时候，地平线进入高产时期。2020年1月，地平线发布Matrix 2自动驾驶计算平台，可搭载征程2车规级芯片，可结合深度学习感知技术，为高级别自动驾驶提供稳定可靠的算力支持；2020年9月，地平线正式推出征程3芯片，以全新数字发动机助推汽车智能化；2021年7月，地平线发布面向整车智能的高性能大算力芯片征程5。征程5是地平线第三代车规级产品，也是国内首颗遵循ISO 26262功能安全认证流程开发，并通过ASIL-B认证的车规级AI芯片。

伴随征程5的发布，地平线也推出了全场景智能驾驶计算平台Matrix 5。搭载4颗征程5，Matrix5 单板算力达512TOPS，双板联合可达1024TOPS。Matrix 5是业界领先的面向下一代软件定义汽车的中央AI计算平台，旨在助力Tier1，ODM以及OEM客户完全释放AI潜能，打造出极具竞争力的解决方案，应对高阶自动驾驶以及智能座舱多模人机交互HMI的多样化需求。在很短的时间内，地平线就与大陆集团、东软睿驰、立讯集团、联成开拓等四家Tier1和ODM首发合作伙伴分别完成了四款基于Matrix 5参考设计的硬件设计和样件制作。

今年，地平线还重磅发布新一代车载智能计算方案征程6系列以及Horizon SuperDrive全场景智能驾驶解决方案。发布会上，地平线（Horizon Robotics）宣布征程6系列车载智能计算方案的10家首批量产合作车企，包括上汽集团、大众汽车集团、比亚迪、理想汽车、广汽集团、深蓝汽车、北汽集团、奇瑞汽车、星途汽车、岚图汽车。此外，征程6系列车载智能计算方案将于2024年内开启首个前装量产车型交付，并预计于2025年实现超10款车型量产交付。

从技术到工程化，再到规模化量产，这个历程充满了痛苦和挣扎，自然也需要前瞻算法、硬件计算设施方面的积累。最终，地平线靠着一款款芯片和一个个客户口碑，跻身头部公司行列。2022 年 11 月，地平线进行了 D 轮融资，投后估值达 87.1 亿美元，约合 620 亿人民币。

在这一过程中，余凯也完成了一个商人身份的蜕变，但他依旧保持着科学家的底蕴。面对未来，他依旧清楚地意识到：“在智能汽车难得的产业发展窗口期，未来中国很有机会诞生世界级的Windows、世界级的操作系统公司、世界级的芯片公司。”身处商业世界的参赛者，余凯或许希望地平线能成为那家世界级的芯片公司。

地平线成为一家伟大的公司，底气何在？

地平线给自己的定位为乘用车高级辅助驾驶（ADAS）和高阶自动驾驶（AD）解决方案供应商。他们既可以直接与OEM（整车制造商）合作，也通过一级供应商与OEM合作，最终让公司产品安装到量产的车辆中。

招股书还显示，截至最后实际可行日期，地平线软硬一体的解决方案已获得24家OEM（31个OEM品牌）采用，装备于超过230款车型，包括大众、上汽集团、比亚迪、吉利、理想、蔚来等在内的主流车企，以及博世、采埃孚等在内的跨国零部件巨头，均为地平线的合作伙伴。

援引灼识咨询的资料称，按2023年解决方案装机量计算，地平线为中国本土OEM的第二大高级辅助驾驶解决方案提供商，市场份额为21.3%。其强调，截至2023年12月31日，前十大中国OEM均为地平线的客户。从客户群就可以看出，地平线的营收主要来自汽车解决方案，分别占总收入的87.9%、88.5%及94.8%。2021年-2023年五大客户产生的收入总额分别为2.83亿元、4.82亿元及10.67亿元，分别占收入的60.7%、53.2%及68.8%。其中，最大客户分别占收入的24.7%、16.0%及40.4%。地平线2021年-2023年营收分别为4.67亿元、9.06亿元、15.52亿元。

营收不断增长的同时，地平线的毛利也在不断增长，且毛利率较高且稳定。2021年到2023年，地平线毛利分别是3.31亿元、6.27亿元和10.94亿元；毛利率分别是70.9%、69.3%、70.5%。授权及服务是地平线获得高毛利率的主要支撑。具体而言，地平线通过向客户授权使用算法+软件+开发工具链，使其能够开发满足定制化需求的应用程序，同时地平线提供设计和服务，帮助客户将地平线的解决方案整合到其车辆中。 

但地平线依旧免不了芯片公司流血上市的通病。招股书信息来看，2021年至2023年，地平线的净亏损分别为20.64亿元、87.2亿元、67.39亿元；经调整净亏损为11.03亿元、18.91亿元、16.35亿元。可以看出，地平线业务的规模经济效应尚未释放，且亏损持续加大中。亏损的主要原因指向了巨额研发费用支出，2021年至2023年，地平线的研发费用支出分别为11.4亿元、18.8亿元和23.66亿元，规模远远超过了总营收规模，截至2023年年底，地平线共拥有1478名全职研发人员，占员工总数的71.5%。

但好在港交所规则的调整，让地平线拥有港交所上市机会。去年3月31日，港交所在《主板上市规则》中新增第18C章，推出特专科技公司上市机制，允许无收入、无盈利的科技公司来港上市。新规则适用于新一代信息技术、先进硬件、先进材料、新能源及节能环保、新食品及农业技术五大特专科技行业的公司，地平线便位列其中。 

但上市只是地平线的一个开始，他们的使命是使全球OEM及一级供应商在中国及全球更具竞争力。正如余凯的朋友圈写道：“This is not the end. It is not even the beginning of the end. But it is, perhaps, the end of the beginning（这不是结束。这甚至不是结束的开始。但这也许是开始的结束。）

地平线作为明星独角兽，投资方阵容有多豪华？

自成立以来，地平线完成了11轮融资，累计融资金额超过34亿美元（约合人民币239亿元）。投资者阵容既有一线VC/PE，如云锋基金、五源资本、红杉资本、高瓴、黑石等，更有一众来自汽车行业上下游的产业资方，包括上汽、广汽、长城、比亚迪、一汽、英特尔、宁德时代、立讯精密、星宇股份、韦尔股份、舜宇光学等。

地平线的股东清单很长，背后的故事也极为精彩。作为圈内颇负盛名的科学家，余凯一传出创业的消息，投资人纷至沓来、主动递上TS。这样的情节看似夸张，却真实发生在地平线身上。

当时，很多投资人其实并不理解地平线选择的技术路线，但他们依旧认为坚定的选择相信这位创始人。刚成立两个月的时候，地平线完成约1500万美元种子轮融资，投资方包括红杉中国、高瓴、五源资本、线性资本、宁德时代、东风资产等，估值约为1.21亿美元。

其中，高瓴不仅成为其最早期的坚定支持者，更是在后续轮次融资、国际化布局等层面给予直接帮助。五源资本不仅多次加注，创始合伙人刘芹与余凯时常保持交流，主动提供各类帮助。

当时的地平线赶上了芯片投资狂热的时期，每一轮融资推进异常顺利。2017年10月，地平线完成A+轮融资，英特尔领投，高瓴、五源资本、线性资本、嘉实投资等投资方参与投资；2018年11月，地平线完成总金额超过4亿美元的B轮系列融资，SK海力士、泛海投资、五源资本、高瓴、线性资本、尚颀资本等参与投资。

很多投资人为了抢到地平线的份额，需要使尽浑身解数才行。“纯财务背景投资人已经难抢到份额，产业资本更具优势。”2021年，地平线完成了一个超级豪华的C系列融资，轮次足足有7轮，已知的投资机构数量超35家，几乎包揽了当时最为活跃的产业资本和头部财务投资机构。

但故事远远没到最高潮的部分。2022年11月，地平线完成2.1亿美元D轮融资，投资方为尚颀资本和大众汽车，估值也由此达到87.1亿美元（约609.7亿元），大众汽车的出现，让这个超级巨无霸独角兽更有底气奔赴IPO。

2022年10月，大众旗下软件公司CARIAD携手地平线成立合资公司；2023年12月，地平线与大众CARIAD的合资公司酷睿程正式成立。因此，大众不仅成为了地平线的股东，更是公司的重要客户和主要营收来源。2023年及截至2024年上半年，扣除与酷睿程交易的未实现损益后，地平线从酷睿程获得的收入分别为人民币6.273亿元及3.516亿元——分别占了总收入的40.4%和37.6%。

大众虽然为地平线撑起了半边天，但也留下了隐忧。地平线对单一大客户的依赖，会成为投资人评估地平线投资价值的风险因素。这也是地平线上市后需要解决的问题。

如今，地平线成功打破破发魔咒，这也给其他急需输血的独角兽们开了一个好头。但未来的市场仍是少数者厮杀的战场，曾经辉煌的融资故事已经成历史，剩下的是退出的期许和脚踏实地的奋斗与打磨。