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微软可能不是最好的投资，但也不是糟糕的投资。
自2023 年 12 月起，微软（NASDAQ:MSFT）上涨约 11.5%，而标准普尔 500 指数 ( SPY ) 在同一时间段内上涨了 18.5%。因此，微软可能不是最好的投资，但也不是糟糕的投资。
在过去的几周里，微软的股价从之前的历史最高点下跌了约 15%，尽管其他一些分析师认为这是一个买入机会，但本文仍然认为微软最多只能被“持有”。
与往常一样，我们首先查看微软于 2024 年 7 月 30 日公布的2024 财年季度和全年业绩。微软确实再次超出预期，但幅度很小。收入比预期高出 2.6 亿美元（而季度收入为 640 亿美元），每股收益确实比预期高出 0.02 美元。
与过去几个季度和几年类似，微软报告了出色的指标和较高的同比增长率。2024 年第四季度的总收入为 647.27 亿美元，与 2023 年第四季度的 561.89 亿美元相比，同比增长 15.2%。虽然产品收入从去年同期的 168.53 亿美元下降到本季度的 132.17 亿美元（同比下降 21.6%），但“服务和其他”收入从 2023 年第四季度的 393.36 亿美元同比增长 30.9% 至 2024 年第四季度的 515.1 亿美元。营业收入从去年同期的 242.54 亿美元增加到本季度的 279.25 亿美元，同比增长 15.1%。最后，每股摊薄收益从去年同期的 2.69 美元同比增长 9.7% 至本季度的 2.95 美元。
全年业绩情况也相当类似。总收入从 2119.15 亿美元增至 2451.22 亿美元，增长再次由“服务及其他”推动，而“产品”收入同比停滞。尽管营收同比增长 15.7%，但营业收入同比增长 23.6%，从去年同期的 885.23 亿美元增至本季度的 1094.43 亿美元。最后，每股摊薄收益从 9.68 美元增至 11.80 美元——同比增长 21.9%。
仅看几个季度的业绩通常不足以合理地了解一家企业。然而，当回顾过去五年的业绩时，我们发现每股收益和自由现金流存在一些波动，但总体而言，该公司的增长速度稳健且高度稳定。
虽然三个业务部门的增长率有所不同，但都实现了两位数的增长，其中生产力和业务流程部门在 2024 年第四季度的收入同比增长仅 11% 至 203 亿美元，智能云部门的收入同比增长 19% 至 285 亿美元。第三个业务部门“更多个人计算”介于两者之间，季度收入同比增长 14% 至 159 亿美元。
上述季度业绩仍按照旧的业务结构发布。2024 年 8 月 21 日，微软报告了其报告分部和投资者指标变化。三大分部保持不变，但几个子分部进行了重组。
特别是新的子细分市场“Microsoft 365 商业产品和云服务”现在包含了几个以前属于其他细分市场的业务部分：Windows 商业云以前是“更多个人计算”的一部分，而EMS 和 Power BI 每用户以前是“智能云”的一部分。
由于新的报告结构，微软还更新了 2025 财年第一季度的业绩指引。总体收入预估保持不变，但三个不同部门的预估当然发生了变化。
尽管微软第一季度的业绩预期保持不变，但分析师们实际上在过去几个月不断下调对未来几个季度的预期。收入预期被下调了一点，每股收益预期被下调了一点。在过去三个月中，我们看到 27 次收入下调（而不是一次上调），就每股收益而言，5 位分析师上调了每股收益预期，而 17 位分析师下调了每股收益预期。
另一方面，我们不应忽视分析师对未来几年仍然非常乐观。在未来十年，分析师预计收入将以 11.50% 的复合年增长率增长，收入将从目前的约 2450 亿美元增至 2034 财年的近 7300 亿美元。而从每股收益预测来看，分析师预计未来十年的利润将以 12.90% 的复合年增长率增长。
虽然对未来几个季度的预期略有下调，但核心信息是分析师对未来几年极为乐观，预计 2025 财年增长 12%，2026 财年增长 16%，2027 财年增长 17%。
微软的业务确实拥有广泛的经济护城河，可以保护公司免受竞争对手的侵害，并可能带来稳定的收入。但分析师不认为微软能够继续以与过去几年类似的速度增长。
我们仍然可以非常乐观地看待未来几年云基础设施市场的高速增长。但我们真的不知道这个市场在美股经济衰退期间会如何表现，因为这个市场是一个相当年轻的市场。
但只要我们谈论云业务，我们就应该指出微软不断增加其市场份额。虽然亚马逊仍以略高于 30% 的市场份额保持市场领先地位，但微软 Azure 的市场份额从 2018 年略高于 15% 提高到目前的 25% 左右。
虽然云业务无疑很重要，也是增长的驱动力之一，但微软的业务更加多元化，我们不应忽视其主要业务——例如 Windows 或 Office 产品。微软是一家如此伟大的企业，因为几乎每个业务部门都围绕该业务建立了广泛的经济护城河。除了品牌名称，我们特别要谈论的是转换成本。几乎每种产品都深深植根于个人生活或业务结构中，而转向竞争对手的产品是极其困难的。重新培训整个公司的员工使用 iOS 而不是 Windows 不仅成本高昂，而且可能会影响日常工作生活数周。将应用程序和数据从一个云提供商转移到另一个云提供商不仅需要大量时间，而且还会再次影响许多员工的日常工作生活。对于 LinkedIn 来说，该公司可以依赖强大的网络效应——在经济衰退期间，只有游戏收入可能会受到影响，因为这可以被视为一种休闲产品，而且具有相当的周期性。
如果出现美国经济衰退，我们可以假设微软将无法获得新客户，或者现有客户不会转向更好、更昂贵的产品，但它可能能够保留现有客户并至少保持收入稳定。但微软必须在未来几年以非常快的速度增长才能获得公平的估值。
过去几个季度之所以如此谨慎，主要原因之一是我们必须为微软支付的股价以及该股的估值倍数。而从目前的估值倍数来看，情况并没有真正改善。在撰写本文时，微软的市盈率为 35 倍，自由现金流为 42 倍。这两个指标不仅高于 10 年平均水平（市盈率为 32.23，市盈率与自由现金流之比为 28.01），而且绝对估值倍数也很高。
正如我们上面看到的，微软在过去几年中不断提高每股收益和自由现金流，因此高估值倍数并不是利润下降的结果。
为了更好地了解微软的内在价值，也许更精确，我们可以使用折现现金流计算。与往常一样，我们以 10% 的折现率进行计算，因为这是我们至少希望实现的回报。我们计算的是最新报告的已发行稀释股份数量（74.72 亿股）。现在我们必须对未来几年的自由现金流和对微软来说现实的增长率做出一些估计。作为起点，我们可以使用过去四个季度的自由现金流，即 740 亿美元，而不是对自由现金流和增长率进行估计，让我们从不同的角度来看待股价。为了现在获得公平的估值，微软必须在未来十年内每年将自由现金流增长 18%，然后永久增长 4%。
现在，让我们为这些数字提供更多背景信息。首先，自由现金流达到了历史最高水平。就微软而言，自由现金流在不断增加，但存在一定的风险，我们已接近周期高峰，未来几个季度自由现金流下降肯定是有可能的。
此外，未来 10 年 18% 的增长目标非常雄心勃勃。回顾过去 10 年，这对微软来说无疑是成功的十年，每股收益“仅”以 16.20% 的复合年增长率增长，而且——如上所述——分析师预计未来十年每股收益的复合年增长率为 13%。总的来说，我不会押注微软在未来十年的年增长率为 18%——尤其是考虑到潜在的美国经济衰退和已经非常高的自由现金流。另一方面，我们应该指出，过去几年的自由现金流转换一直相当稳定。
最后，我们可以看看永久增长率。过去，我经常以 6% 的永久增长率来计算（我仍然认为，对于高质量的企业，这些更高的终端增长率是合理的）。尽管如此，谨慎一点，遵循 CFI（和其他人）的建议，使用较低的终端增长率似乎也是合理的，但由于业务质量高，4% 似乎肯定是合理的。
毫无疑问，微软是一家伟大的企业，即使在美国经济衰退时期也可能表现良好。然而，考虑到目前的股价，分析师认为微软并不是一项好的投资。
