作者 | 科创板研究中心
近日，华熙生物与爱美客均已公布2024半年报，本文以半年度数据入手，但不局限于半年度层面。在分析医疗美容与功能性护肤品业务时，选取不同的参照公司进行对比。此外，医疗终端业务和出海业务是本次半年报的亮点。
一、财报数据：
华熙生物上半年实现营收28.1亿元，同比下降8.61%；实现归母净利润3.42亿元，同比下降19.51%。
上两图是公司近10个季度以来的数据，肉眼可见的增速下行，其中归母净利润自2023Q2进入负增长周期。2024Q2收入同比下降18%，净利润下降56%。
至少从财报数据来看，收入增速下降的同时净利润增速下降更多，说明盈利水平下滑更为严重。
上图是近10多个季度以来的毛利率与净利润水平，可见处于震荡下行趋势。尤其净利润率从最高16.3%下降到2024Q2的6.8%。
当然，财报数据只是企业经营的一个结果，想要探究其背后的原因需要深入到业务层面。
二、主营业务：
华熙生物属于透明质酸全产业链企业，业务涵盖原料产品、医疗终端产品、功能性护肤品和功能性食品等，上图是各项业务的增速情况。
这里有的投资者可能会问，之前科创板研究中心分析公司最常用的是各项业务百分比，这里为什么首先分析增速？原因也很简单，以往分析的各家公司收入增速基本为正，华熙生物最近4个季度收入转负（净利润更严重）。同时华熙生物兼具医美不同产业链位置业务，极有可能各项业务在增速上存在显著差异。
上图数据也印证了本文的分析，其中功能性护肤品自2021年出现增速高点后，2022年增速下降，2023、2024年呈现负增长。
其次，2024H1中最大的亮点在于医疗终端业务，增速超50%。
上图是2019年以来华熙生物的收入结构百分比，可见医疗终端业务占比经历了下降-上升的循环。
其医疗终端业务严格来说，本质就是对标爱美客的业务，大致分为三类：
1）皮肤类医疗产品：微交联润致娃娃针：这是一种差异化优势品类，2024年上半年收入同比增长超过200%。其他皮肤类产品专注于面部年轻化，提供分层抗衰美学解决方案。
2）医美类产品：“械+妆”多产品系列矩阵：这些产品满足术后护理全周期的需求。
3）医疗器械：注射用透明质酸钠复合溶液：这是一种三类医疗器械，已于2024年7月获得NMPA批准上市。水光产品进入注册申报阶段，有望成为首批合规上市的水光适应症产品。
数据来源：Wind，科创板研究中心，星矿数据
上图是公司2019年以来分业务毛利率情况，可见2024H1最大的亮点还是在医疗终端上面，虽然相较于爱美客95%左右的毛利率仍有差距。
三、市值变迁启示：
上文对华熙生物的半年报情况，以及主营业务各项部分的收入、毛利率进行了分析，下文会进行同行业分析。在此之前，先看一下过往市值变迁：
上左图是华熙生物、爱美客、贝泰妮三家公司市值结构变迁，右图是三家公司以及对应行业（医药+美容护理）自2022年1月至2024年8月23日的涨跌幅。
上左图市值变迁显示，华熙生物市值最高时是爱美客的1.5倍，如今只占后者六成，变化不可谓不大。上右图显示，三家公司跌幅均大于行业指数，其次跌幅顺序从小到大是爱美客、华熙生物、贝泰妮。作为功能性护肤品的贝泰妮跌幅近80%。是否预示着，曾经大幅转向护肤品的华熙生物，是走了弯路呢？
可能有的投资者会问，公司研究为什么要加上市值变迁？不是说不对股价进行预测么？本文确实不对股价进行预测，但过往很长一段时间内市值的变化，背后是整个资本市场对于这几家公司定位/看法的变化，市场的观点未必一定对，否则大家都搞技术分析就行了，何必研究公司？但市场对公司估值变化必定有其原因，是一个非常重要的参考，毕竟个人能力有边界，而市场是没有边界的。比如上文提到，华熙生物市值最高时占爱美客150%，而当前可能只有60%，巨大变迁背后是市场并不认同华熙生物在功能性护肤品业务上的开拓。
四、功能性护肤品：
上文说到，对于华熙生物的功能性护肤品业务，其实更合适的可比公司是贝泰妮。本文先对所在的功能性护肤品行业进行分析，后续再进行公司对比。这里用到的是波特五力模型：
1)行业内竞争：
竞争者数量：功能性护肤品市场竞争者众多，包括贝泰妮、珀莱雅、丸美等知名品牌。产品同质化：市场上功能性护肤品产品同质化严重，品牌之间的差异化不足，导致价格战频发。市场份额争夺：各大品牌通过加大营销投入和渠道扩展来争夺市场份额，进一步压缩了利润空间。
2)潜在进入者的威胁
进入壁垒：虽然功能性护肤品行业的技术门槛较高，但随着技术的普及和资本的涌入，新进入者的威胁依然存在。品牌忠诚度：消费者对功能性护肤品的品牌忠诚度较高，新进入者需要投入大量资源进行品牌建设和市场推广。
3)供应商的议价能力
原材料依赖：功能性护肤品对高质量原材料的依赖较大，特别是透明质酸等关键成分。替代供应商：企业可以通过多元化供应链来降低供应商的议价能力。
4)买方的议价能力
消费者议价能力：消费者对价格敏感度较高，特别是在产品同质化严重的情况下，消费者的议价能力增强。渠道议价能力：电商平台和线下渠道对品牌的议价能力较强，特别是头部电商平台。
上文省略了替代品威胁，可见对华熙生物的功能性护肤品而言，行业内竞争是竞争力相对较弱的环节，考虑到其原材料业务优势，供应商议价能力相对其他公司会稍强。
这里对华熙生物和贝泰妮两家公司的功能性护肤品做简介：
贝泰妮主要通过其核心品牌“薇诺娜”专注于敏感肌肤护理，已经成为中国功效性护肤品的重要品牌。贝泰妮的产品线包括多个品牌，覆盖了不同的皮肤问题和需求。
华熙生物则以其玻尿酸技术为基础，推出了多个功能性护肤品牌，如润百颜、夸迪、米蓓尔和BM肌活。这些品牌各自有明确的定位，专注于不同的护肤需求，如抗初老、油皮护理和敏感肌护理。
上两图分别是功能性护肤品业务毛利率对比（左图）以及可比公司销售费用率（右图）。可见自2020年以来，该行业盈利水平处于下降通道，但华熙生物相比贝泰妮略有优势（或许来自于原材料优势），以及华熙生物与贝泰妮都高企的销售费用率（50%左右）。数据层面也基本印证了上文对功能性护肤品行业五力模型的分析。
因此，行文至此基本可以有一个判断，即华熙生物的战略导向：自2020年功能性护肤品业务成为公司业务占比第一，从业务协同性上看，盈利水平确实优于可比公司（比如贝泰妮），但该行业先天存在行业内竞争惨烈+同质化，需要大量资金维系品牌以及渠道等因素，会持续拉低公司净利润率。
五、医疗美容：
有别于上文的功能性护肤品行业，华熙生物在医美行业的可比公司，本文选取了不同视角：1）产业链视角：分为上中下游，爱美客与华韩股份（华韩整形），2）行业内视角：对比爱美客、昊海生科，
(一)产业链视角：
华熙生物：属于上游原材料供应商，主要从事透明质酸（玻尿酸）等生物材料的研发、生产和销售，覆盖原料产品、医疗终端产品、功能性护肤品和功能性食品。
爱美客：属于中游产品制造商，专注于生物可降解材料及医用生物材料的研发与生产，主要产品包括透明质酸钠皮肤填充剂等。
华韩整形：属于下游医疗美容服务提供商，经营多家医疗美容医院，提供整形美容、皮肤美容等服务。
上图是三家公司2019年以来的毛利率水平，显然上中下游里爱美客毛利率最高，华熙生物居中，华韩整形最低。代表了中游品牌产品盈利水平最高，下游医院毛利率低，原材料居中。
进一步地，对于医美行业而言，相较于产品原材料与医院，消费者更倾向于采用了品牌产品，同时对医院而言其议价能力或许还不如某位明星主治医师。这也是医美终端盈利水平最低、资产最重，包含大量运营成本（设备、场地、后勤人员等）。
(二)行业内视角：
上两图分别是华熙生物医疗终端业务与爱美客对比，左图是收入对比，右图是毛利率对比。不论是规模还是盈利水平上，爱美客略胜一筹。但上文提到，从增速上来看，华熙生物占优。
客观地，爱美客与华熙生物都属于整个医美行业的一份子，尽管公司层面竞争战略、经营方向会在一定程度上影响公司业绩，但更多还是受到行业周期的影响更为深远。
当前的经济环境下，性价比消费受到越来越多关注，医美行业未来何去何从并不是能轻而易举回答的问题，但可以从一些细节看到端倪。上图是几家相关公司（爱美客、华熙生物、贝泰妮、昊海生科）的存货周转天数对比，可见除爱美客外大部分公司最近1年以来周转天数都在显著增加，伴随着2024中报业绩增速下行，未来去库存的过程还会持续，并伴随着业绩承压。
六、研发与员工：
上图是三家公司（华熙生物、爱美客、贝泰妮）的研发支出与收入占比，可见研发总量上华熙生物最高，占收入比重上爱美客最高。事实上，华熙生物从原材料拓展到功能性护肤品，再回到医疗终端业务上，一来二去花费的研发支出最高也说得通，但研发效率上则需要大打问号。
上两图分别是管理层薪酬（左图）和人均创收（右图），可见华熙生物2020-2022三年期间管理层薪酬大幅高于行业可比公司，其中2022年数值甚至是爱美客的3倍有余，2023年下降到行业中位数。（背后可以看出华熙生物管理层运行效率需要打问号）其次，人均创收方面爱美客一直领先。
结合上文的分析，可见同行业类似业务的公司，中长周期下也会出现巨大分化。其背后有公司战略层面的选择，也有管理层的效率，种种因素交织下会最终体现在公司业绩，乃至市值差异上。
七、出海视角：
客观地说，除了上文提到的医疗终端高增长、毛利率提升外，华熙生物半年报还有一个亮点，就是海外业务：
上图是华熙生物2019年以来分地区业务同比增速，可见2023年开始国内收入出现负增长，而出海业务增速仍然在20%左右，2024H1海外收入占总体比重17%。
公司是全球最大的透明质酸生产商，产品涵盖医药级、化妆品级和食品级等多个规格。2023年，华熙生物的原料业务收入为11.29亿元，同比增长15.22%。其中，出口原料销售收入达5.17亿元，占原料业务收入的45.81%。
在出海业务上，华熙生物领先于同行业可比公司（爱美客、贝泰妮、昊海生科等）。
八、总结：
本文通过华熙生物自身的半年报业绩、主营业务各项部分的增速、毛利率情况，继而通过各部分不同业务对比相应的可比公司，对华熙生物进行了多角度的分析。可见公司过往某种程度上确实走了弯路：由原材料优势开发功能性护肤品思路本身没有问题（毛利率优势），但赛道选择需要打问号，护肤品行业竞争激烈、同质化严重，于是在2023年开始又回过头发力医疗终端业务。该项业务与出海业务成为公司2024半年报的主要亮点。
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