珠海冠宇：Q2业绩环比改善费用率与管理层薪酬高于可比公司|科创板研究

原创科创板日报 2024-08-16 20:17

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近期珠海冠宇发布2024半年报，本文以公开信息为基础，采用同行业公司（珠海冠宇、欣旺达、德赛电池）横向对比的方法，从盈利水平、费用率、人均创收、管理层薪酬、研发支出、投入产出比等方面展开，以期给投资者带来更多角度参考。

近期珠海冠宇（688772）发布2024半年报，本文以公开信息为基础，采用同行业公司（珠海冠宇、欣旺达、德赛电池）横向对比的方法，从盈利水平、费用率、人均创收、管理层薪酬、研发支出、投入产出比等方面展开，以期给投资者带来更多角度参考。

一、基本情况：

公司位于广东省珠海市，主要从事消费类聚合物软包锂离子电池的研发、生产及销售，同时布局动力锂离子电池，产品主要应用于笔记本电脑、平板电脑、智能手机、智能穿戴设备、无人机、汽车启停系统及电动摩托等领域。

2024年上半年营业收入约53.47亿元，同比减少2.31%；归属于上市公司股东的净利润约1.02亿元，同比减少27.53%。

数据来源：Wind，科创板研究中心，星矿数据

上图是公司的季度数据，其中2024Q2收入同比下降10%，归母净利润同比下降67%。

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上图是公司近年来季度盈利水平，可见2024Q2的毛利率与净利润率其实变化没有净利润同比增速那么夸张，结合上文季度业绩增速，2023Q2基数过高是主要原因之一。

二、主营业务：

1.自身业务结构：

公司在消费锂电池市场中有一席之地，尤其是在3C锂电池领域，其市场份额接近10%。其中，笔记本电池市场份额为31%，手机电池市场份额为8%。

数据来源：Wind，科创板研究中心，星矿数据

上图是公司2019年以来的主营结构，可见其中90%以上属于消费电子类，动力类占比不到10%。其中笔记本电脑电池占比2021年以来逐年下降，手机类有所上升。

根据东吴证券中报点评，Q2 消费收入 25-26 亿元，占比约90%，其中笔电 16-17 亿元，手机 8-9 亿元；Q2 动力收入 2-3 亿元，占比约 10%。

三、同行业对比：

1.样本选择：

数据来源：Wind，科创板研究中心，星矿数据

严格来说，珠海冠宇同行业可比公司有：欣旺达、亿纬锂能、鹏辉能源、德赛电池等多家，但考虑到亿纬锂能体量大，产品结构丰富，鹏辉能源储能业务超过一半，因此选取了业务更为相近的德赛电池与欣旺达两家公司作为样本进行同行业对比。

2.业务结构：

数据来源：Wind，科创板研究中心，星矿数据

作为可比公司，先看一下欣旺达的业务结构，可见2023年度近60%为消费类电池，电动汽车电池占22.5%，储能2.3%，结构类似，但比珠海冠宇更为分散。

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上图是德赛电池近三年的主营结构，可见相似度较高，大部分为3c类消费电子电池，小部分（<10%）为储能。

3.同行业对比：

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上图是三家公司盈利水平对比，可见珠海冠宇的毛利率基本处于最高水平，但净利润率优势不明显，甚至局部（比如2022H2）在可比公司中处于劣势。通常这种情况，比较有可能的原因在于费用。

数据来源：Wind，科创板研究中心，星矿数据

上图是三家公司费用水平对比，印证了上文的分析：珠海冠宇管理费用率远远高于行业可比公司，而销售费用率上欣旺达较高。但考虑到两者不在一个数量级，基于抓大放小原则本文主要聚焦在珠海冠宇的管理费用展开。

数据来源：Wind，科创板研究中心，星矿数据

上图是截取自珠海冠宇2024半年报的管理费用明细，可见其中60%以上属于职工薪酬，因此基本可以判断公司管理费用率过高与员工（薪酬总额）相关。事实上，员工薪酬总额=员工人数*人均工资，因此员工总数、人均薪酬都有关系：

数据来源：Wind，科创板研究中心，星矿数据

上两图分别是三家公司员工总数（左图）和人均薪酬（右图），可见员工总数上珠海冠宇介于德赛电池与欣旺达之间，而人均薪酬处于三家公司末尾。通常可以认为，同一个细分行业、细分赛道的竞争对手，其人均薪酬的高低与公司竞争力之间有着千丝万缕的联系。

基于此猜想，本文继续看一下公司的运营效率：

数据来源：Wind，科创板研究中心，星矿数据

上两图分别为：管理层薪酬（左图）、人均创收（右图），可见1）珠海冠宇人均创收在三家公司中处于末尾位置，而管理层薪酬总额却占到三家公司最高。

这里再次回到前文提到的公司管理费用率远高于同行业可比公司，背后是人均效率低于行业中位数，以及管理层薪酬过高。当然，这里并不是对管理层薪酬高低进行一刀切，每个公司有各自的实际情况，如果仅仅是孤立看待管理层薪酬从而评判恐有失公允。但如果将管理层薪酬过高与人均创收低下、管理费用率远高于同行业可比公司结合起来，确实值得反思。

数据来源：Wind，科创板研究中心，星矿数据

上两图是三家公司研发支出总额与研发支出/收入占比，可见珠海冠宇研发支出额介于欣旺达和德赛电池之间，而研发支出/收入占比高于其他两家公司。这也一定程度上解释了公司毛利率高于行业，但净利润率优势不明显的原因。

四、投入产出视角：

上文对影响盈利水平的管理费用率进行展开，这里换一个视角，投入产出。这里说明一些本文的计算过程，从2020年Q1以来，每个季度的净利润、经营活动现金流（OCF）、投资活动现金流（ICF）、融资活动现金流（FCF）各自加总对比：

数据来源：Wind，科创板研究中心，星矿数据

客观说，国证新能指数（399412）从2021年11月高点至今最大回调幅度超过61%，原因是多方面交织的。其中有一点，投资者在质疑该行业投入产出的效率性。

上图列举了珠海冠宇、欣旺达、德赛电池、鹏辉能源四家公司2020年以来净利润与经营活动、投资活动、融资活动现金流各自累计值的对比，可见欣旺达的投入产出比最差，德赛电池与珠海冠宇稍好于其他两家。

这里说明一下基本逻辑：如果一家公司过去很长一段时间，投资金额远远超过公司内在产生的经营现金/净利润，那么可以近似认为公司的经营效率有问题，或者投入产出比较低。

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