金价创历史新高，纽蒙特利润率飙升

美股研究社 2024-07-27 21:18

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金价创新高后，高成本经营的金矿商纽蒙特有了转机？

作者 | Taylor Dart

编译 |华尔街大事件

金价创新高，纽蒙特或盈转机

黄金矿业指数 ( GDX )的第二季度财报季终于开始了，第一家公布业绩的主要生产商是纽蒙特( NYSE: NEM )。

该公司本季度的运营表现平平，产量环比略有下降，但黄金、白银和铜价上涨弥补了这一缺口，收入环比增长近 10%。尤其是从产量的角度来看，2024 年下半年预计会更强劲，再加上创纪录的金价，在经历了 2022 年和 2023 年两年的艰难岁月后，纽蒙特有望在今年实现巨大转机。

纽蒙特公司今早公布了其第二季度业绩，报告称季度黄金产量约为 161 万盎司，黄金当量约为 47.7 万盎司 [GEO]。这意味着，随着收购 Newcrest 带来的新资产的增加，黄金产量同比增长了约 30%，而 GEO 产量增长了 86%，其中 Penasquito 产量增加，Red Chris 和 Cadia 合计 GEO 约为 15.2 万盎司。

虽然这些总体数字令人印象深刻，但第二季度的产量略低于我的预期，如果将纽蒙特的股票数量（作为 Newcrest 交易的一部分发行的股票）增加约 45% 计算在内，每股黄金产量要低得多。

事实上，每股黄金当量产量实际上同比略有下降，而且鉴于纽蒙特计划每年剥离高达 130 万盎司的黄金产量（该公司已将其确定为非核心资产），每股黄金当量产量仍将保持下降趋势。

进一步分析结果，纽蒙特的“一级”投资组合整体表现不错，黄金产量约为 130 万盎司，略低于 2024 年第一季度的约 138 万盎司。

产量下降与 Cerro Negro 本季度表现疲软有关（约 19,000 盎司，AISC 价格为 3,010 美元/盎司），此前 4 月发生两起悲惨的死亡事故后，该矿暂停运营 (*)。此外，Lihir 本季度表现较差，产量约为 141,000 盎司，AISC 价格为 1,212 美元/盎司，低于 2024 年第一季度的约 181,000 盎司，AISC 价格为 1,256 美元/盎司。

纽蒙特指出，这是由于强降雨影响了矿场排序，而且由于这是按产量（管理运营）排名前三的资产，Lihir 和 Cerro Negro 的产量下降对一级投资组合的产量产生了影响。

至于管理业务和其余投资组合，纽蒙特也没有从其非管理一级投资组合中获得太多帮助。2024 年第二季度，归因产量约为 253,000 盎司，价格为 1,689 美元/盎司，低于去年同期的 287,000 盎司，价格为 1,388 美元/盎司，这证明了这一点。

产量下降与 Carlin、Cortez 和 Phoenix 的产量同比下降有关，纽蒙特在 Pueblo Viejo 的 40% 权益在 2024 年第二季度仅贡献了约 53,000 盎司，仅比 2023 年第二季度略有增长，但到年底，这种情况将急剧逆转，因为大规模的 Pueblo Viejo 扩建项目（每年 1400 万吨）现已克服挫折，目前正在努力在今年下半年优化采收率，Pueblo Viejo 的运营商在第一季度表示：

“替换的传送带现已投入使用，工厂预计将在第二季度开始生产。随着产量的增加，我们预计成本会下降。随着工厂扩建工程基本完成，重点已转移到相关的新尾矿储存设施，该设施的建设工作正在按计划进行，可行性研究预计将在第三季度完成。我之前将 Pueblo Viejo 扩建工程称为我们的旗舰有机增长项目，这就是原因。它将增加黄金产量，并至少在 20 年内维持在 800,000 盎司以上。”

虽然非管理合资企业的产量下降拖累了纽蒙特的业绩，但伦丁黄金公司运营的 Fruta del Norte 却是一个亮点，本季度贡献了约 34,000 盎司，滞后一个季度（权益法投资）。此外，虽然内华达金矿 (38.5%) 和 Pueblo Viejo (40%) 拖累了业绩，但预计这种情况将在 2025 年发生变化，这两项资产都将以更低的成本实现更高的产量。

因此，虽然这些主要的非管理资产在纽蒙特努力整合 Newcrest 投资组合时一直是阻力，但从利润率和产量的角度来看，它们将提供顺风，以帮助抵消纽蒙特计划中的部分资产剥离。

Pueblo Viejo 正在努力将黄金年产量提高到 800,000 盎司以上（100% 基础），预计峰值产量将超过 100 万盎司（2028 年）。与此同时，除了 Cortez（Goldrush）之外，Turquoise Ridge Complex 预计在 2025 年的产量也将增加，从而抵消 Carlin 产量持平或下降的影响。

至于纽蒙特的其他业务，卡迪亚矿区整体表现稳健，产量约为 117,000 盎司，AISC 价格为每盎司 1,064 美元；尽管预计需要停工安装替换的皮带轮，但阿哈福矿区又一个季度表现优异，产量约为 184,000 盎司，AISC 价格为每盎司 1,184 美元。

不幸的是，澳大利亚的博丁顿矿区和塔纳米矿区在 2024 年第二季度的产量合计仅为约 246,000 盎司（2024 年第一季度：约 335,000 盎司），与困难的竞争对手相比也拖累了纽蒙特矿区的业绩。

最后，对于规模较小的业务，布鲁斯杰克矿区又一个艰难的季度，产量约为 60,000 盎司，AISC 价格为每盎司 1,929 美元，但梅里安矿区和彭斯奎托矿区的产量增加抵消了这一影响。

高成本运营，现金流低于预期

从纽蒙特的销售业绩来看，该公司销售了约 153 万盎司黄金和约 453,000 份 GEO，并受益于黄金 2,347 美元/盎司、铜 4.47 美元/磅和白银 26.20 美元/盎司的平均实现价格大幅上涨。

在收购 Newcrest 后，加上更大的投资组合，这导致收入增长约 64% 至约 44 亿美元，经营现金流飙升至约 13.9 亿美元（2023 年第二季度：约 4.81 亿美元）。

鉴于黄金和白银价格目前处于较高水平，我们应该会看到下半年产量略有增加，纽蒙特肯定会从财务角度巩固这一优势。

谈到成本和利润，2024 年第二季度，其一级投资组合的全维持成本 [AISC] 从 2024 年第一季度的 1,378 美元/盎司飙升至 1,503 美元/盎司。除了更高的特许权使用费外，这部分与该期间维持资本的增加（约 4.02 亿美元）有关，一级 AISC 正朝着其全年指导价 1,438 美元/盎司（2024 财年指导价：1,300 美元/盎司）前进。

不过，预计由于产量增加，下半年整个投资组合（年初至今为 1,500 美元/盎司）和一级投资组合的成本将有所改善，一年后，随着纽蒙特努力剥离部分高成本资产，综合来看情况应该会好得多。

鉴于成本飙升至 1,562 美元/盎司（2023 年第二季度：收购 Newcrest 资产前为 1,472 美元/盎司），自由现金流低于我的预期，但在 2024 年第二季度仍飙升至约 5.94 亿美元。

显然，这是一个实质性的改进，导致 AISC 利润率从 493 美元/盎司增加 292 美元/盎司至 785 美元/盎司，或 AISC 利润率约为 33.4%，而去年同期约为 25.1%。

虽然这是个好消息，如果金属价格保持稳定，肯定会改善纽蒙特 2024 年和 2025 年的现金流前景，但纽蒙特目前仍是一家高成本生产商，其非核心投资组合（2024 年第二季度 AISC：1,770 美元/盎司）拖累了其利润率。

一些投资者可能会感到困惑，一家过去 12 个月自由现金流约为 6 亿美元的公司如何能获得约 600 亿美元的估值，如上图所示。

然而，值得注意的是，即使假设金价为 2,250 美元/盎司，纽蒙特的核心和一级投资组合的 AISC 利润率到 2026/2027 年也有望达到 1,000 美元/盎司，这将转化为约 30 亿美元的年度自由现金流。

利润率的提高得益于纽蒙特将其“全潜力”计划应用于其新资产（即 Lihir）以及非核心资产的剥离，这最终将使其一级投资组合的 AISC 接近 1,250 美元/盎司。

总而言之，尽管由于纽蒙特相对于同行的运营成本较高，目前其投资组合很容易让人望而却步，但预计目前其成本处于峰值，并且有明确的途径在未来几个季度和几年内降低成本。

至于最近的发展，纽蒙特并未提供太多有关其计划撤资“至少 20 亿美元”的信息，但确实报告了约 1.97 亿美元的 Batu Hijau 或有付款，并达成协议以 1.53 亿美元现金出售与该印度尼西亚资产相关的 100% 延期付款权（最初于 2016 年出售）。

此外，该公司同意以 3.3 亿美元的价格出售其在 Fruta del Norte 矿场（在 Newcrest 交易中收购）的流动设施和承购协议。这将使纽蒙特保留其在 Lundin Gold 的主要股权，但将这笔非核心资产货币化以帮助偿还债务。因此，由于迄今为止已货币化超过 5 亿美元，并且尚未出售任何非核心资产，纽蒙特处于实现并可能超过 20 亿美元撤资目标的有利位置。

至于其他近期发展，纽蒙特以平均每股 43.34 美元的价格回购了价值约 2.5 亿美元的股票，其中大部分回购于 7 月完成（2024 年第二季度回购了 1.04 亿美元）。虽然我认为这是在低价回购股票的正确举措，但我当然希望这些股票购买能在 2024 年第一季度早些时候执行，以 43.00 美元以上的价格回购股票，但价格要低得多。

话虽如此，从 Newcrest 交易中收回一些股票将有助于纽蒙特每股指标的下降，虽然我不喜欢以 43.00 美元以上的价格回购股票，更喜欢其他生产商如Alamos Gold ( AGI ) 采用的更具机会主义的方法，但很高兴看到在股息削减和公司资产负债表改善后，一些资本返还给股东。

至于纽蒙特的资产负债表，净债务约为 64 亿美元，但如果金价能继续维持在 2,300 美元/盎司以上，我们应该会看到这一数字很快得到清理。这是因为，在未来 18 个月内预计将产生 35 亿美元以上的自由现金流和计划中的撤资之间，纽蒙特将在未来一年半内迅速去杠杆。

虽然在计划撤资后每股产量/储量下降并不理想，但纽蒙特决定专注于利润率最高的盎司而不是绝对盎司数字是正确的举措，这应该有助于它重新获得作为投资工具的吸引力，以获得对黄金的杠杆作用，而过去三年来，随着自由现金流产生急剧下降，黄金一直是交易工具。

纽蒙特估值如何？

根据约 11.6 亿股和 47.70 美元的股价，纽蒙特的市值约为 553 亿美元，企业价值约为 617 亿美元。这使得纽蒙特继续遥遥领先，成为黄金领域市值最高的公司，其交易价格几乎是排名第二和第三的黄金生产商总估值的两倍。

虽然溢价倍数对于具有这种多元化水平、拥有十多项世界级资产和强大渠道的企业来说是合理的，但抢购纽蒙特股票的时机是在 2 月份其股价一度大幅低于其百万盎司生产商同行，当时其股价低至每股 30.00 美元左右。

事实上，如果我们看看纽蒙特的表现，我们可以看到，在削减股息时，它的交易价格仅为 2024 财年现金流估计的约 7.5 倍，使用的是更为保守的 4.00 美元估计。

如今，纽蒙特的现金流约为 10.7 倍，上调了 4.50 美元的估计，略高于其 10 年平均现金流倍数。这并不意味着股价不能走高，如果我们进入黄金和矿业股的新牛市，纽蒙特将成为吸引大量综合资本的名字之一。

然而，分析师更愿意在股价处于多年来最令人讨厌的时候以大幅低于公允价值的价格买入，虽然纽蒙特以 30.00 美元的价格卖出，但在不到六个月的时间内上涨 60% 后，分析师对 48.00 美元的短期价格持中立态度。

尽管其管理的一级资产组合在本季度表现疲软（NGM 38.5%，Pueblo Viejo 40%），且其管理的两个业务（Cerro Negro 和 Lihir）的产量大幅下降，但纽蒙特在第二季度的表现仍然不错。

但值得注意的是，黄金、白银和铜价的上涨弥补了大部分损失，纽蒙特在本季度恢复了可观的自由现金流，自由现金流同比增长超过 1300%，达到约 5.9 亿美元。虽然这一大幅增长主要归功于同比轻松增长（Q2-23：约 4000 万美元），但很明显，在大宗商品价格上涨和下半年强劲增长的推动下，该公司如今的基础更加稳固。

另外，尽管纽蒙特公司在此期间确实实现了利润率大幅增长，并正在努力优化其投资组合，以专注于利润率而非绝对盎司，但成本仍高于预期。希望纽蒙特公司的全部潜力计划加上剥离高成本和非核心资产可以将降低这些成本，从而在未来几年进一步提高利润率。