盈利增长强劲，亚马逊即将迈进2万亿俱乐部？

亚马逊以电子商务闻名，但其核心增长引擎是AWS和广告。

亚马逊（NASDAQ:AMZN）的股价在上一份财报双双超预期后攀升至历史新高。在AWS同比增长4个百分点、同比增长17%以及广告收入强劲25%的推动下，该公司即将加入2万亿美元俱乐部。AWS在第一季度的年化运行率超过了1000亿美元，管理层指出，他们"在AWS看到的季度绝对美元增长再次超过了我们在其他地方看到的增长"。

亚马逊以电子商务闻名，但其核心增长引擎是AWS和广告。上个季度，两家公司的高利润收入合计达370亿美元。分析师估计，到2024年，AWS和广告业务的总收入将达到1600亿美元。如果这一目标成为现实，这些细分市场合计将占亚马逊总收入的四分之一，同时有助于推动营业收入同比增长221%。

强劲的两位数广告增长、AWS人工智能驱动的加速以及不断增长的现金流利润率所产生的协同效应，支持亚马逊创下历史新高。此外，有迹象表明，随着更多GPU供应上线，以及Amazon Prime在Prime Video中实施广告，这种加速可能会持续下去。

亚马逊第一季度收入为1,433亿美元，超出预期8亿美元，连续第四个季度实现两位数增长，亚马逊收入增长率同比加快310个基点至12.5%。每股收益同比增长216%至0.98美元，亚马逊继续从运营杠杆改善中实现收益，毛利润同比增长超过53%，营业收入同比飙升221%至153亿美元。

亚马逊的北美业务和AWS都为营业收入的增长做出了贡献。北美营业收入从去年的9亿美元增长了500%以上，达到50亿美元；AWS产生了94亿美元的营业收入，同比增长84%（利润率达37.6%）。换句话说，尽管AWS贡献了亚马逊总收入的不到18%，但该季度贡献了亚马逊总营业收入的61%以上。

亚马逊不仅展现出在四个季度内将其毛利率从不到15％扩大至20％的能力，而且其营业利润率也实现了更显著的增长，首次达到两位数。

随着增长故事的展开，利润的切实改善是显而易见的。高利润的AWS和广告收入也是亚马逊增长最快的两个领域。

AWS本季度同比增长再次加速4个百分点，达到17%，首席执行官Andy Jassy将其归因于“公司重新进行基础设施现代化努力以及AWS人工智能功能的吸引力的结合”。

自2022年初以来，增长已大幅降温，当时AWS报告的增长率超过30%，但以1000亿+的规模，AWS正在推动亚马逊整个业务中最大的绝对美元增长。

亚马逊并没有像微软Azure那样提供人工智能贡献的明显突破，但首席执行官Jassy评论说，AWS看到“人工智能领域的强劲势头，我们已经积累了数十亿美元的收入运行率。”

在第一季度，我们看到有证据表明AWS受益于对生成式AI产品的强劲需求，管理层乐观地认为增加的资本支出将继续在增长方面取得成果。有趣的是，AWS的运营支出同比下降，从162亿美元下降至156亿美元，推动了运营收入的增长。

此外，竞争对手微软明确指出Azure不具备满足需求的GPU能力，亚马逊也暗示需求可能高于英伟达的第三方GPU及其定制芯片的能力。管理层指出，本季度他们“继续满足对AWS Trainium和Inferentia芯片不断增长的需求”，并解释说，高生成性人工智能需求推动了2024年资本支出“有意义”的同比增长。

亚马逊没有提供全年资本支出数据，但管理层预计今年资本支出将大幅同比增长，主要是为了支持AWS的增长。第一季度的资本支出为140亿美元，管理层预计这也将是“今年最低的季度”。这表明2024年的资本支出可能轻松突破600亿美元，今年将达到600亿美元左右或更高，同比增长至少24%。

广告是亚马逊增长最快的业务领域，第一季度收入同比增长24%至118亿美元，并且正在迅速扩张。亚马逊在2022年第四季度首次实现100亿美元的广告收入，目前已连续四个季度收入超过100亿美元。

按TTM计算，广告收入略低于500亿美元，比两年前的320亿美元增长了51%。按照这个速度，到2024年，亚马逊每年的广告收入将接近580亿美元。尽管亚马逊没有像其他细分市场那样公布广告的营业收入，但它表示“仍然是北美和国际细分市场盈利能力的重要贡献者”。还值得注意的是，广告技术通常在科技行业中拥有最高的利润率，超过了云或电子商务。

分析师已经对今年1月推出的Prime Video广告的收入轨迹和潜力相当乐观。作为参考，Netflix报告称，推出一年多后，全球每月活跃用户(MAU)达到2300万。与Netflix、迪士尼和其他公司相比，亚马逊对SVOD广告采取了不同的方法-亚马逊没有提供更便宜、有广告支持的层级，而是向所有Prime Video会员添加广告，并提供每月额外3美元的无广告计划。

通过将广告直接展示在估计超过1.5亿观众面前，亚马逊不仅可以从广告收入中受益，还可以从支付无广告附加费的订阅者那里获得增量收入。美国银行分析师估计，亚马逊今年可能从Prime Video获得30亿美元的广告收入，如果算上那些支付额外费用的用户，这一数字可能高达50亿美元。摩根士丹利对亚马逊的新举措较为乐观，预计今年将达到33亿美元，2025年为52亿美元，2026年为71亿美元，到2024年EBITDA会额外产生23亿美元。我们看到MoffetNathanson的看法更为保守，预计仅为1.3美元今年广告收入将达到10亿美元，到2025年将增至23亿美元，其中约5亿美元来自用户支付的无广告附加费。

AWS和广告业务预计将于2024年退出，年化运行费总计1600亿美元，约占亚马逊24财年预计收入的25%。考虑到这两个部门正在推动毛利率和营业利润率的扩张，这可能有助于为亚马逊释放更多价值。

以AWS为例，其年平均营收为1000亿美元，是最大的云服务提供商，相比之下，Azure的年平均营收为760亿美元，Google Cloud的年平均营收为380亿美元，Oracle的年平均营收为200亿美元。尽管AWS的增长率较低，仅为17%，而竞争对手的年平均营收为+25%，但它的利润率却是最强劲的，第一季度的营业利润率为37.6%，TTM营业利润率为30.6%。

从各部分总和的角度来看，AWS的价值可能为9000亿美元：这假设其销售额倍数约为9倍，或盈利倍数为30倍，因为AWS可能会同比增长约50%，达到约300亿美元。净利润同比增长75%，营业收入达到400亿美元。这些倍数保守地与云和人工智能领域当前的市场估值一致——微软以13倍的预期销售额和33倍的预期收益进行交易，实现了17%的全公司增长，而甲骨文则以6倍的预期销售额和21倍的预期收益进行了个位数增长。

转向广告，随着该细分市场的运行率到年底接近600亿美元，以类似的各部分总和来看，其价值可能达到3600亿美元。由于增长率可能保持在20%以上，这又是6倍远期销售的保守公平市场倍数，而Meta的远期销售倍数为7.6倍，谷歌的远期销售倍数为6倍。

亚马逊增长最快的两个部门合计价值至少1.26万亿美元，同时还推动了毛利率和营业利润率的大幅增长。如果加上亚马逊剩余的电子商务和订阅业务，其价值可能达到1.2万亿美元，市盈率为2.5倍（比亚马逊5年平均市盈率3.3倍低30%），预计2024年营收约为4800亿美元，亚马逊的估值仍有空间向2.5万亿美元的门槛迈进。然而，这一前景取决于AWS能否保持这种收入加速增长，以及广告和AWS能否推动利润率持续增长。

亚马逊的估值尚未达到峰值水平，股价远低于历史高点，而不像微软那样，按照历史估值倍数来计算，其估值已达到“珠穆朗玛峰”的水平。

亚马逊目前的交易价格与其5年平均PS比率接近3.4倍，预期PS比率约为3.1倍——尽管这比2023年初的1.6倍有显着增长，但亚马逊的预期PS比率比2022年初低10%。

由于盈利增长强劲，亚马逊这只股票的市盈率很便宜。目前的市盈率为52，是我们过去几年见过的最低市盈率之一，远低于3年中位数67和5年中位数78。事实上，亚马逊现在比它便宜时间是2023年10月，尽管此后股价上涨了近60%。

预计2024年盈利增长和运营现金流增长都将强劲，并持续到2025年。预计亚马逊今年的每股收益增长超过56%，达到4.52美元，然后在2025年再增长27%，达到5.74美元。运营现金流为预计到2024年将增长45.5%，达到1,236亿美元，然后在2025年再增长19%，达到1,474亿美元。