精准定位的英伟达，真的被高估了吗？

美股研究社 2024-01-13 21:01

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作者 | Tangerine Capital

编译 | 华尔街大事件

英伟达公司（NASDAQ：NVDA）在 2023 年的快速崛起导致一些投资者错误地认为该公司的估值被严重高估。如果我们考虑到公司的质量、高进入壁垒以及竞争优势（这将转化为今年强劲的盈利增长），那么估值过高的想法是错误的。

误解一：被认为高估

关于英伟达的第一个误解——所谓的估值过高：

2022 年，英伟达的市盈率曾一度达到极高的水平，但事后看来，这是合理的。尽管英伟达股价飙升，但过去一年的高盈利增长率导致市盈率下降。英伟达在增长机会和估值方面绝对没有被高估。

我觉得很多人认为英伟达的股价被高估了，因为它的股价上涨了这么多。但这种增长是基于令人难以置信的竞争优势和强大的指标。如果人们认为英伟达是周期性行业的股票，当他们预判周期已经达到顶峰时，此时他们认为收益将会下降，我可以理解他们的论点。尽管在我看来，周期的结束还没有到来。

戴尔、联想和惠普企业公司等公司仍在等待 H100 发货，等待时间从 36 周到 52 周不等。对英伟达产品的需求仍然大于他们能够及时交付的产品。因此，我不认为英伟达的盈利在未来几年会出现大幅下滑。

此外，英伟达的管理层确实知道如何预测未来趋势并为其定位。他们受益于生成式人工智能的炒作，并且还使自己受益于全自动驾驶（“FSD”）汽车和元宇宙。这些都可能是英伟达未来巨大收入的驱动因素。

当FSD领域取得突破并成为大众市场时，英伟达DRIVE 及其 AI 座舱解决方案可能会非常有价值，而当元宇宙成为现实时，谁会生产出最好的 GPU 来获得最真实的图形？英伟达也在机器人市场与富士康合作，这是另一个令人难以置信的令人兴奋的未来市场。

如果我们想了解当前的定价，我们可以使用以下假设进行反向贴现现金流（“DCF”）分析：

稀释后每股收益 (TTM)：7.59 美元

折扣率：10%

终端倍数：35x。

然后我们得到的结果是，该股票当前的价格意味着未来 10 年 EPS 增长率为 19%。英伟达的 3 年复合增长率：70.49%、5 年复合增长率：32.33% 和10 年复合增长率：44.34%都远高于此。这再次表明该股票并未被高估，甚至可能恰恰相反。

误解2：运气好

第二个误解——这只是炒作，英伟达只是运气好而已，产品并没有那么棒：

英特尔首席执行官帕特里克·基辛格表示，英伟达“非常幸运”，英特尔没有继续 Larrabee 项目，英伟达从中受益。但这又是英伟达先于大多数其他公司看到趋势的一个很好的例子。

巨大的竞争优势，这证明了英伟达的管理质量。

如果我们看GPU市场，英伟达和AMD是两大巨头，英特尔则相对落后。英伟达试图将客户锁定在其生态系统中，而 AMD 的做法是让尽可能多的客户可以使用其产品。得益于光线追踪、Upscaling DLSS 和 G-Sync 等创新技术，英伟达能够在基准测试中占据主导地位，并向客户证明为他们的产品支付溢价是合理的。因为英伟达在软件方面遥遥领先，尤其是其 CUDA 展示出了目前最大的竞争优势。

就最高性能而言，GeForce RTX 4090 目前无与伦比。AMD 的 Radeon RX 7900XTX 位居第二，但相对落后。AMD 的优势更多地体现在性价比方面，因为 RX 7800 XT 可能是最好的中端 GPU，也许未来可能重要的另一个优势是 AMD 的产品通常更节能。在这个市场上，远远落后于这两者的是英特尔的 ARC A770。

RTX 5090可能会转向 MCM 设计，速度可能比 4090 快 2.5 倍。因此，预计将于 2024 年底或 2025 年初推出的 Blackwell 一代可能会引起不小的轰动。5 Blackwell 芯片与 GDDR7 内存和台积电 3nm 芯片相结合，听起来确实很有趣。但正如首席执行官黄仁勋所说，英伟达不仅仅是一家GPU公司，因为英伟达更多的是在更短的时间内解决复杂的问题，而且他们只是从未改变英伟达和其他公司所参与的市场的名称。

当前英伟达的现金和 ST 投资 183 亿美元，而债务只有 98 亿美元。因此，债务很容易被偿还，资产负债表坚如磐石。此外，他们的TTM 自由现金流（“FCF”）为140 亿美元，而基于股票的薪酬（SBC）仅为 32.93 亿美元，因此，SBC 调整后的 FCF 约为 107 亿美元。

英伟达过去 5 年的最低 ROIC 刚刚超过 12%，平均接近 22%+。根据我的计算，通过 5% 的债务成本和 9.3% 的股权成本，WACC 约为 9%。因此，英伟达目前的 ROIC - WACC 差值为 52% -9% = 43%。对于一家发展如此迅速、产生正自由现金流且没有过度杠杆化的公司来说，利差令人难以置信。