如果一家美国大型科技企业在过去 5 年中大幅落后于市场，在享受众多顺风的同时发展其核心业务，您会怎么看这家公司？虽然随着时间的推移，市场非常善于将资本分配给优秀的企业，但有时华尔街可能会根据对未来增长的预测对股票过于悲观。
PayPal总支付量、月活跃用户和每个活跃账户的交易量都环比增长，但与Apple Pay的竞争也有所增加，收购记录参差不齐，目前分析看来，失去了管理重点。
尽管存在风险，但我们相信PayPal股票在目前的水平上极具吸引力。
PayPal股票令人担忧的主要原因是整体接受率长期下降，而用户群一直在萎缩。这导致营业利润率从 2019 年第二季度的约 23% 萎缩到 2023 年第三季度的 22.2%，此前在 COVID 期间飙升至顶峰：
分析师对在几个季度的利润率下降后缺乏拐点并不感到兴奋。杰富瑞（Jefferies）的一位分析师表示，“新季度，毛利逆风持续存在，持续的利率压力抵消了TPV增长的改善”。PayPal的接受率是其交易保证金的俗称。这是PayPal在其各种服务之间的付款中赚了多少钱。最近整体接受率的下降是由于PayPal的无品牌增长超过了品牌支付的增长。品牌是指使用 PayPal 按钮结账，而非品牌则没有 PayPal 按钮。无品牌通常被称为 Braintree。Braintree的定价低于PayPal品牌，每笔交易的基数为2.59% + 0.49美元，大型企业客户可协商费率（每月销售额为80,000 +美元）。根据Intuit资深人士兼PayPal新任首席执行官Alex Chriss的说法，Braintree在全球企业支付服务提供商市场中占有约10%的市场份额。Braintree 吹捧 Adobe （ADBE）、booking.com（BKNG）、Ticketmaster、DoorDash （DASH） 和Uber （UBER） 等客户。鉴于根本原因是强劲增长，接受率下降从根本上说并不是坏事。请记住，PayPal品牌仍在增长。最近几个季度，Braintree的增长速度超过了PayPal品牌的增长，后者一直在对整体交易利润率施加持续的下行压力。原因有两个：品牌领域的竞争日益激烈，以及企业PSP（支付服务提供商）市场不断增长的蛋糕。Braintree在Stripe和Adyen（OTCPK：ADYEY）中有两个主要竞争对手，它在电子商务领域处于相当有利的地位。对于寻求实体销售点解决方案的商家来说，它没有那么有竞争力，但拥有强大的数字产品。与此同时，PayPal的活跃用户群同比从4.32亿减少到4.28亿。不过，交易总数仍在增加，每个活跃账户的交易量 （TPAA） 同比增长 13%。虽然不断萎缩的用户群对基于网络效应的业务来说从来都不是一件好事，但很明显，管理层已经将重点转移到不惜一切代价扩大用户群上，以加强与高价值用户的互动。我们一次又一次地在数字钱包/金融服务应用程序中看到的是，当用户在应用程序内使用多种产品或服务时，他们会变得更具粘性并产生更高的收入。PayPal主要依靠点对点（P2P）支付作为漏斗顶部的客户获取渠道。从那里，他们试图进一步吸引客户并加深与其他产品的关系。管理层已经转向加深与现有用户的关系，而不是获取尽可能多的新用户。这种模式将随着时间的推移而发挥作用，因为PayPal广泛而可信的网络的飞轮效应进一步将客户锁定在网络中。布伦特里令人印象深刻的增长损害了营业利润率。虽然Braintree一直保持着两位数的增长，但PayPal品牌已经连续几个季度以个位数增长。这种滞后增长的部分原因是支付领域的竞争日益激烈。
PayPal空头很快提到苹果及其Apple
Pay产品是PayPal品牌的严重竞争阻力。Apple Pay因其易用性和安全性而在实物交易中占有一席之地。
我认为市场高估了Apple Pay对PayPal核心业务的影响。PayPal一直从事在线支付业务。Apple Pay没有在在线支付领域占有份额，只是在实体支付领域占有一席之地。PayPal仍然是领先的在线支付处理商，尽管Apple Pay增长，但仍将如此。根据 pymnts.com 报告“跟踪数字支付接管”，PayPal 是社交媒体和基于网络的支付领域的领导者，而 Apple Pay 仍然落后于加密货币作为社交媒体支付的一种方式。
PayPal本身（请注意，大多数社交媒体付款将通过PayPal品牌）每5笔交易中就有近1笔。pymnts表示，社交媒体商务具有巨大的潜力，但由于缺乏消费者信任而发展受到阻碍：尽管社交媒体作为零售平台具有潜力，但许多消费者仍然对商家的真实性感到担忧。调查显示，37%不在社交媒体上进行交易的消费者对安全分享个人数据持怀疑态度，31%的人怀疑社交媒体平台上卖家的合法性。PayPal的主要价值主张之一是它是全球最值得信赖的品牌之一。消费者对PayPal及其商家感到满意，PayPal在保护消费者和商家方面都有历史。他们在社交媒体商务中具有令人信服的价值主张。苹果还进军了信用卡和先买后付领域。苹果的贷款产品由其堡垒资产负债表支持，拥有近2000亿美元的现金。据推测，苹果公司将享受到为这些信贷产品融资的资本成本大幅降低，并可能表现出“竞相抄底”的定价行为，以吞噬市场份额。虽然像Affirm（AFRM）和Klarna这样的小型竞争对手可能会因此受到重大伤害，但我相信PayPal可以经受住这些竞争压力。随着时间的推移，这可能会导致行业整合，但PayPal受益于结账时的选择较少。PayPal在惠誉和穆迪（MCO）的“A”信用评级范围内。他们丰富的消费者数据使他们能够提供更安全的贷款。他们的现金和短期投资从2017年的$5.6b增长到最近一个季度的$11.5b。日益激烈的竞争并不是迫在眉睫的威胁。与此同时，PayPal受益于BNPL使用的爆炸式增长，但这使他们面临更大的信用风险。PayPal 有一个很好的策略来限制其BNPL贷款的信用风险：出售一些。在这种模式下，PayPal在最初的BNPL交易中赚钱，在出售账簿时赚钱，并在偿还贷款时免受违约风险的影响。任何还款风险都会转移到买方（在本例中为 KKR （KKR）），买方可能因逾期贷款而赚取一些利息。
不过，这笔交易的一些重要细节没有公开披露。PayPal的“稍后付款”产品提供两种类型的贷款：“分4年付款”和“按月付款”。Pay in 4 是广为宣传的BNPL 产品：立即购买一件商品并分 4 期免息分期付款。按月付款是更隐秘的BNPL产品，因为它的利率在9.99%至35.99%之间（美国法律允许的最高利率为36%）。这适用于大约 10,000 美元及以上的大宗交易。大多数BNPL供应商都提供类似的结构。KKR 应该非常关注 Pay in 4 和 Pay Monthly 之间的拆分，因为这将极大地影响贷款的预期应收利息。这些按月支付的贷款面临更高的不还款风险，因此PayPal无论如何都在减轻信用风险。
PayPal提到，此次出售的收益将为一些股票回购提供资金。这对PayPal来说是一笔非常积极的交易，因为他们正在转移风险并回购被严重低估的股票。现在让我们讨论PayPal投资的主要风险 - 经济衰退。如前所述，PayPal的BNPL主张“稍后付款”正在享受长期增长。随着美国消费者寻求减少对高息信用卡债务的风险敞口，整个BNPL行业正在爆炸式增长。根据 Adobe Analytics 的数据，BNPL 在 11 月份同比增长了17%，为电子商务销售额贡献了 $8.3B。仅在网络星期一，BNPL就产生了9.4亿美元的在线支出，同比增长超过40%。
Adobe还注意到其数字价格指数中的彻底通货紧缩，这将推动更多消费者在PayPal占主导地位的在线消费。所有这些，再加上PayPal愿意通过出售BNPL贷款账簿来分担风险，为股东描绘了一幅非常乐观的画面。BNPL的主要风险是，在消费者债务飙升的背景下，BNPL正在蓬勃发展，这加剧了信用风险。PayPal通过出售贷款来保护自己免受这种增加的风险。
最后一个短期利好因素是季节性因素。对于受益于消费者支出的企业来说，第四季度是季节性强劲的一年。如前所述，今年的消费者支出出人意料地强劲，并打破了记录。尽管许多投资者认为季节性因素总是被定价，但我相信PayPal 2024年的首次收益发布将在假日支出的支持下异常强劲，这将推动2024年指引的超预期和上调。这种涨幅将使股票以更高的倍数重新定价。除了季节性尚未被PayPal定价的论点之外，PayPal的表现还落后于其金融科技竞争对手：
PayPal年初至今表现最差。与此同时，PayPal是BNPL领域的领导者，其核心业务指标TPV和TPAA增长，加速股票回购，降低运营支出，并可能在2024年报告利润率拐点。这些都是PayPal的重要短期催化剂。于此同时，股票回购提供了有机的每股收益增长，而没有潜在的盈利增长。年初至今，截至 2023 年 9 月，PayPal 以 44 亿美元回购了约 6400 万股股票，平均价格为 69.06 美元。截至 2023 年 9 月 30 日，它们还有总共 115 亿美元可用于未来回购。近年来，股票回购一直在加速，由于有如此多的资金可供进一步回购，每股收益可能会大幅上升。我认为PayPal是目前市场上被强烈低估的公司之一。管理层拥有PayPal当前市值的约1/6，可用于以这些低廉的价格回购股票，我相信这将使现有股东在未来几年享受强劲的每股收益增长。PayPal股票的另一个中期利好因素是接受率的拐点。我预计最早在 2024 年第一季度。在我看来，当利润率最终出现拐点时，市场将为此对PayPal给予丰厚的回报。尽管它们一直在环比下降，但最近几个季度的下降速度正在放缓（自 22 年第四季度以来，环比变化为 -8 个基点、-6 个基点、-2 个基点），暗示即将到来的拐点：Q3 股东简报
Chriss在最近的财报电话会议上指出，该团队专注于扩大Braintree的利润率，并加速他们在PSP领域的获胜权。凭借10%的市场份额，PayPal被巩固为三大企业PSP之一，这将成为持续的营收增长引擎。然而，在华尔街开始奖励PayPal之前，交易率的环比下降需要改变。考虑到管理层的重点、利润率较高的BNPL产品的增长以及环比下降速度的放缓，我预计这种拐点将在2024年的某个时候出现。PayPal最强劲的长期顺风（除了长期的行业增长和对Visa（V）和万事达卡（MA）等竞争对手的监管审查）是PYUSD。PYUSD 是一种基于Ethereum 的稳定币，由 Paxos 支持。这是整个PayPal网络中唯一可以访问的稳定币，将使PayPal处理国际支付变得更加容易。稳定币的主要早期用途是作为国际货币之间的价值储存和交换。例如，我可以将我的美元兑换成PYUSD，然后将 PYUSD 兑换成英镑。这比将美元兑换成英镑或使用传统支付渠道向海外汇款要便宜得多。国际支付已经是PayPal领先的保证金产品之一，PYUSD应该提高国际交易保证金，同时为客户提供更便宜、更安全、更快捷的国际交易。
PayPal股东幻灯片
PYUSD 是市值增长最快的稳定币之一，并将很快突破前 10 名：
加密排名
随着加密生态系统继续其全球扩张和广泛采用，PayPal将处于早期用例的前沿。随着时间的推移，这将形成先发优势，因为PayPal的品牌知名度将有助于减轻客户对加密货币的不信任。我预计PYUSD将成为PayPal的主要增长引擎，这将有助于随着时间的推移实现股东价值的复合。PayPal目前的模型评为“D”级估值，但这是因为该估值是相对于整个金融行业而言的。这包括以低得多的倍数进行交易的企业，如保险公司和银行。当细化到特定行业的观点时，我们看到PayPal相对于所有领先的金融科技公司被严重低估：
PayPal吹捧TTM和FWD的市盈率都大大低于竞争对手。预计到2024年，其PEG将从目前被严重低估的水平大幅增加。此外，从价格/销售的角度来看，只有Block击败了PayPal。从相对的角度来看，PayPal被严重低估了。晨星对PayPal的估值也支持了这一点。晨星估计PayPal的公允价值为135美元，并将其列为5星中的5星：
晨星对PayPal内在价值的估计略高于我自己。我对PayPal的估值相当保守，假设到2033年的收益复合年增长率低于5%，贴现率为15%，收益倍数为15。对于一家拥有新增长型首席执行官的金融科技公司来说，这是一个相当保守的估计，但估计价值仍为 110-130 美元。随着流通股继续平行下跌，我相信PayPal的股价将跳回2023年的粗略交易区间。在任何可衡量的估值估计中，PayPal在60-80美元的价格范围内被严重低估。所有这些都表明，PayPal提供了当今任何股票中引人注目的风险/回报状况之一。随着时间的推移，耐心的长期投资者应该会得到丰厚的回报，但在目前的水平上，甚至预计短期内会有显著的上涨空间。
END
美股研究社（meigushe）所发布文章不具有投资建议，请各位投资者自行判断。
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