作者 | Bradley Guichard
编译 | 华尔街大事件
艾伯维（NYSE：ABBV）同意以 100 亿美元收购 ImmunoGen，这是自2019 年以超过 600 亿美元收购 Allergen 以来最大的重磅收购。
此举令许多人感到惊讶，当然，也引发了一些本能的不良反应。毕竟，这个价格几乎是ImmunoGen 前一天交易价格的两倍。艾伯维（AbbVie）的股价下跌，然后随着专家消化这一举动而恢复走高。
艾伯维正在用 Skyrizi 和 Rinvoq 取代其修美乐销售，继续使用 Juvederm 和 Botox 开发其美容项目，并看到 Botox 治疗偏头痛的强大吸引力。但肿瘤学领域正在发生混战，我们都知道过度依赖少数产品的危险。
这也是一个绝佳的时机，因为ImmunoGen 标志性药物正在开始大幅增长。
让我们来看看收购背后的四个隐藏价值。
ImmunoGen 产品组合的主角是药物 ELAHERE。该药物是一种抗体药物偶联物（ADC），可治疗卵巢癌和其他癌症。它于2022年获得加速批准。仅该药物就为ImmunoGen 在第三季度带来了 1.05 亿美元的销售额，年销售额为 4.2 亿美元。凭借艾伯维基础设施的支持，加上不断扩大的批准和指定，该药物看起来像是一个真正的赢家。如下所示，ImmunoGen 还拥有处于第 3 阶段的其他药物的研发管线。购买拥有适销产品的商业阶段公司的隐藏价值来自于研发 (R&D) 的节省。制药公司花费数十亿美元开发通常不赚钱的产品。艾伯维 2022 年的研发支出为 65 亿美元，今年第三季度的研发支出为 57 亿美元。通常，购买现成的产品，即使支付溢价，也是一项很棒的财务举措。当公司亏损时（称为净营业亏损结转或“NOL”），它会无限期地结转这些亏损，以抵消未来的收入并节省税金。我们称之为递延税资产。一般来说，这些资产会转移给收购方——艾伯维将用它们来抵消未来的所得税。作为一家发展阶段的公司，ImmunoGen 多年来一直亏损，并拥有大量 NOL 结转。可是等等！ImmunoGen 的资产负债表上没有任何递延税资产。这是由于会计规则规定，如果资产不可能变现，则必须对其进行折现。 这是一个简单的方法来理解它。假设您是一家企业，有一笔来自某公司的 100 万美元的应收账款。但那家公司正处于破产边缘，不太可能向你付款。您必须在资产负债表上记下这 100 万美元的应收账款。它仍然存在，有一天你可能会收集，但它在面向公众的资产负债表上显示为净零。ImmunoGen 以同样的方式减记了其税收资产。截至 2022 年 12 月 31 日，ImmunoGen 报告其 10-K 美元的联邦 NOL 结转额为 4.43 亿美元，在估值准备金之前的净递延税资产为 3.34 亿美元。这些资产到底有多少将被转移还有待观察。但艾伯维未来可能会从此次收购中节省数亿美元的税款。ImmunoGen 拥有 7.67 亿美元的流动资产，其中包括 7.36 亿美元的现金和应收账款。它仅报告了 1.35 亿美元的流动负债和 2.61 亿美元的总负债。此次收购的流动资产净值超过总负债超过 5 亿美元，即总收购价的 5%。即便如此，这也有点被低估了。资产负债表上，ImmunoGen 的财产和设备仅有区区 440 万美元。有什么大不了的，对吧？财产和设备按扣除折旧后的金额报告。如下图所示，ImmunoGen 的属性会在 3-7 年内贬值。所以，它的大部分装备都被化为乌有，但这件装备并不是一文不值。这是另一个例子：假设您拥有一套出租房屋。您每年都会根据税收对其进行折旧，直到其基础减记为零。该出租房产在公开市场上的价值可能比您最初支付的价格高得多，而且还能产生收入。但您的税务资产负债表将其净值列为零。对于企业来说也是如此。ImmunoGen 拥有原价为 3600 万美元的财产、机械和设备。这不是一个巨大的政变，但它仍然为公司增加了乍一看并不明显的价值。艾伯维可以使用这些财产和设备，也可以将其出售并将现金收入囊中。由于ImmunoGen 无法盈利，一些人对此次收购持批评态度。同样，这需要更深入的思考。我们来看看专业人士是如何看待的。截至 2023 年第三季度，ImmunoGen 的运营损失为 2100 万美元，如下图所示。
该公司在销售、一般和管理成本 (SG&A) 上花费了高达 1.14 亿美元。随着艾伯维现有结构的吸收，其中大部分将减少或被消除。目前，ImmunoGen 支付自己的审计师、会计部门、销售人员、保险、人力资源和大量其他管理费用。这些将被集成到艾伯维现有的系统中，从而节省大量成本。此次收购将提高运营效率，迅速将运营亏损转化为收入。说到运营亏损，ImmunoGen 今年在研发上花费了近 1.5 亿美元。这表明ImmunoGen现有的产品利润极高。该公司只是用赚到的钱来投资其管道并支持其管理费用。艾伯维 (AbbVie) 股票继续上涨，为我们提供了稳定且不断增长的股息以及超过 4.3% 的当前收益率。该股票不会像一些高风险、高增长的科技股那样让我们一夜暴富，但它也不会让我们变穷。艾伯维 (AbbVie) 过去五年的年回报率为 14%，总体回报率为 92%。艾伯维的管理层已经做好了充分的准备，而且这次收购ImmunoGen 的时机非常好，具有巨大的回报潜力。
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