作者|Samuel Smith
编译|华尔街大事件
“随着德州仪器（NASDAQ：TXN ）的发展，芯片行业也会随之发展”这句话并不完全正确，在最近的半导体“超级周期”的背景下，尽管德州仪器具有许多积极的长期属性和优势，但它正在经历更具挑战性的周期性修正，这并不令人完全感到震惊。
早在四月份，德州仪器的股价下跌了 20% 以上，大幅落后于芯片行业。2024 年汽车和工业市场仍然存在一些风险，并且德州仪器需要在某些产品类别（特别是 MCU）上需加强其竞争力。今天的估值还可以，但并不完全令人信服——这不是我期望能便宜买到的股票，但它的价值仍然没有被低估到足以让我认为它是一个顶级的想法。
德州仪器收入同比下降 35%，与上一季度持平，与华尔街预期相比略有偏差，模拟销售额下降 16%（但环比增长 2%），内嵌增长 8%（但降幅低于预期）环比 1%）。
毛利率同比下降近 7 个百分点（环比下降约 2 个百分点）至 62.1%，低于预期 80 个基点。由于公司的库存状况现已达到所需水平，管理层正在缩减晶圆厂利用率，这导致利润率下降。营业收入同比下降 29%，环比下降 4%，下降约 2%，利润率同比下降约 11 个百分点，环比下降近 2 个百分点至 41.7%。
按终端市场来看，汽车上涨了中个位数，工业下降了中个位数，消费电子产品上涨了 20%（脱离了低谷），通信下降了高个位数，而企业则上涨了高个位数。
德州仪器为第四季度提供保守的指引并不罕见，但这绝对是超越“保守”的一步。管理层预计收入中点将下降近 10%，比之前卖方对本季度的平均预期低约 9%。
收入连续第五个季度同比下降对于半导体下行周期来说有点多了（两到四个季度更常见），但值得记住的是，上一个上升周期非常强劲，由于过度保守的产能增加以及一系列市场（最著名但不限于汽车市场）芯片含量的增加，交货时间被推至前所未有的水平。
虽然这部分不寻常，但 2023 年第 4 季度指导所代表的收入从峰谷到谷底的 22% 变化与过去的周期更加一致，所以我不会说这是恐慌的理由。
现在的问题是这是否真的是底部，对此我持谨慎乐观的态度。预计明年汽车市场的产量不会那么强劲，但我仍然预计它会上升，内容增长仍然是一个驱动力。我还预计，随着消费电子产品的逐步改善，通信行业将触底。企业应该是比较健康的。这使得工业成为一个关键的未知数，我在这里没有太多要说的，我之前没有说过 - 我认为有充分的证据表明需求疲软，并且我预计直到 2024 年下半年才会有所改善（尽管芯片订单可能会提前一点到达）。
这并不是德州仪器第一次经历半导体市场的周期性起伏，我对该公司没有长期的担忧。
分析师认为管理层需要加大在微控制器（或 MCU）领域的努力。该公司最近在这方面失去了一些份额，这是一个有吸引力的市场 - 不仅对于汽车等应用程序，而且对于边缘人工智能/物联网等领域不断增长的用例。MCU 并不是 德州仪器产品组合的重要组成部分（9% 到 10%），但我认为该公司可以在这个领域做得更好，并且应该投入更多的研发精力。
随着股价持续下跌，相对于我的公允价值估计，德州仪器股票看起来更有趣。为了响应这一指导，我已经下调了 2023 年和 2024 年的收入预期，但我仍然寻求 5% 以上的长期收入增长，因为我确实预计收入将强劲反弹（同比两位数）增长）在 25 财年。我仍比管理层设定的 2030 年 $33.7B 目标低约 13%，但我也不知道这是否仍然是管理层认可的有效目标。
利润比较棘手。随着利用率和产能增加的降低，我预计 2024 年毛利率和营业利润率将出现更大幅度的下降。目前营业利润率约为 4 个百分点）。不过，我确实预计 2025 年会出现反弹，并且我使用“25”利润率来推动基于利润率的估值，因为我不认为 2024 年代表了长期盈利能力。这样，我得到的公允价值略高于今天的价格。
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