甲骨文“闷声赚大钱”

作者 | Gytis Zizys

编译 | 华尔街大事件

甲骨文（NYSE：ORCL）对云服务业务的参与将是超越该公司在过去十年中几乎没有增长的成就的关键。它很难与微软 Azure、亚马逊 AWS 或谷歌云等公司竞争。这三大厂商稳坐前三名，其中 AWS 遥遥领先 Azure。这并不意味着像甲骨文这样的公司无法在与这些巨头相同的领域获得市场份额或盈利。

在过去的几年里，该公司的云和许可支持收入部门一直表现出色。当我们更深入地研究时，我们可以看到云服务的收入是这一增长的主要驱动力，而许可证支持却停滞不前。对云基础设施和服务的需求帮助该公司在过去 3 年实现了 33% 的复合年增长率，当我们查看该公司的历史收入增长时，这看起来像是一家不同的公司，这将在下一节中介绍。

管理层一直在谈论收入加速增长有一段时间了，我们可以清楚地看到过去几年这种情况的发展，其中云处于领先地位。由于云基础设施的需求远远超过供应，该公司将在未来许多年中受益于向云的持续转变，预计到 2030 年云的复合年增长率将达到 17.5%，我确信该公司如果上述云收入增长表明了这一点，那么我们将获得部分增长。此外，最近与微软的合作将推动双方在云竞赛中的发展，对于甲骨文来说比微软更是如此。这种合作伙伴关系将帮助他们的客户加速向云的迁移并提高运营效率。

最近收购 Cerner 显着提高了该公司的服务收入部门。服务正在成为一个可观的收入来源。此次收购将使该公司进入一个新市场，旨在改善医疗保健领域。通过此次收购，甲骨文 看到了这一领域的巨大机遇，并将努力实现 Cerner 基础设施的现代化并加速其数字化转型。这将需要一些时间，而且一开始可能会出现一些效率低下的情况，但是，一旦一切都发生转变，服务部门将成为公司的一个出色的收入增长引擎。   

截至9 月份，该公司拥有约 12B 美元的现金和短期投资，而长期债务高达 844亿 美元。许多投资者对账面上有大量债务的公司不屑一顾，然而，甲骨文的这笔债务有多令人担忧呢？截至 23 财年末，该公司的利息覆盖率约为 3.7 倍，这意味着息税前利润能够覆盖约 4 倍以上的年度债务利息支出。截至最近一个季度，该比率保持不变。这是一个好的比例吗？根据许多分析师的说法，2 倍的利息覆盖率被认为是健康的，但我想更安全，所以我认为超过 5 倍的利息就足够了，但事实上，它拥有大量现金，而且高于2，我认为目前债务风险不太大，尤其是大部分是固定利率贷款，而一小部分是浮动利率，目前的浮动利率比固定利率大得多观点。尽管如此，该公司偿还债务的平均利率约为 4%，这还不错。

近年来，甲骨文的流动比率已降至 1 以下，原因是该公司的现金储备自 2022 财年以来大幅下降，这可归因于该公司收购了 Cerner，金额约为 $280亿。我认为这不会对公司的流动性产生永久性的变化，而且我相信它将能够在未来几年内重新获得流动性基础，特别是因为该公司有大约 8B 美元的递延收入，这是尚未赚取的收入，因为它是基于订阅的收入。

从公司的盈利能力和效率来看，ROA 过去曾有过较好的表现，但在 2023 财年净利润同比改善后，ROA 略有回升。我期望资产回报率超过 5%，而该公司今年刚刚再次超过这个目标，因此，如果该公司继续看到销售改善并继续将效率传递到底线，我可以看到这一情况有很大改善未来还会有更多。根据我的模型，如果我们在不久的将来看到 ROA 达到 10% 左右，我不会感到惊讶。

从公司的投资资本回报率来看，我们可以看到截至 2023 财年，公司取得了一些进步。该公司似乎正在重新获得竞争优势，考虑到该公司在该领域的竞争，这并不容易。同样令人高兴的是，该公司正在创造价值，因为其加权平均资本成本 (WACC) 约为 8%，远低于 ROIC。   

就收入而言，我对公司在过去十年中缺乏增长感到有点失望。从 22 财年到 23 财年，该公司的收入确实出现了不错的增长，这可以归因于对 Cerner 的收购。公司未来能否维持这样的增长？鉴于该公司首席执行官 Safra Catz 在最新的财报电话会议上的评论，她预计云收入将增长 27%-29今年第二季度的增长率为 %，这是一个相当大的加速，并将在公司未来的收入产生中发挥重要作用，因为云部门约占云和许可部门总收入的 45%。

该公司的利润率在过去几年中略有下降，但截至最近一个季度，净利润同比提高了约 200 个基点，而营业利润率保持相对稳定。毛利率同比也略有下降，这不是一个好兆头，但是，我倾向于对季度报告持保留态度，因为由于周期性，这些报告确实会波动更大。我必须等待全年业绩才能看到利润率的发展情况。

总体而言，似乎无法根据该公司的历史表现来判断该公司，因为该公司最近进行了一些有趣的收购，例如 Cerner，这极大地提高了该公司的销售额，而且数字化转型的努力很快就会获得回报，其回报率远高于云业务未来的预期收入增长。我希望看到利润率回到几年前的水平，我相信它能够做到，但现在，我会增加更大的安全边际，因为它仍然不确定。

因此，看起来该公司过去的销售业绩并不能很好地预示未来，特别是考虑到云服务的前景如何，再加上该公司 26 财年的销售预测约为 650亿美元，我认为假设公司的表现将比过去好得多。对于估值模型，我选择了三种合理且保守的情景，以给我额外的安全边际。以下是我对基本情况、乐观情况和保守情况的收入预测。

就利润率和每股收益而言，随着时间的推移，该公司将会看到改善，但仅限于一两年前的利润率，因此这不是改善，而是预期的改善。正如他们在最新收益报告中提到的那样，管理层正在寻求全面改善数字，因此我对自己的保守估计充满信心。   

正如您所看到的，我的模型与下面分析师的估计相差不远。由于管理层的指导，估计一两年总是比较容易，但是，在这些年之后，我们需要做出一些有根据的猜测并假设可能的结果是什么。

在模型中，我还使用了上述公司8%左右的WACC和2.5%左右的终端增长率，这是美国长期的目标通胀率。除了这些假设之外，我还决定在最终计算中添加 15% 的安全边际，以获得额外的缓冲。尽管如此，甲骨文的内在价值为每股 111.04 美元，这意味着该公司的交易价格低于其公允价值。

我想到的最大风险与其云领域的竞争有关。三大云厂商正在占据数字化转型的大部分需求。这可能意味着公司的收入潜力有限，特别是如果公司无法提供独特的产品并为潜在客户增加价值的话。

另一个主要风险是，如果公司在技术创新上失败，而财力雄厚的大公司则将资金投入远远超过甲骨文的新云创新，这将导致客户流失，从而导致客户流失。收入。到目前为止，这种情况似乎还没有发生，更多的合作伙伴关系（比如与微软金融服务公司的合作）将帮助该公司在云业务中保持领先地位。

不管怎样，该公司的交易价格似乎低于其公允价值，如果它在未来继续表现良好，我不会感到惊讶，因为云人工智能领域的潜力似乎是巨大的，而且该公司看起来非常好。与几年前的情况不同。它可能不像云领域的三大主要参与者那么大，但这并不意味着从长远来看它不会给你带来钱。

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