作者 | Daniel Schönberger
编译 | 美股研究社
理论上，股票的估值可以随着时间的推移而增长。然而，从 2023 财年第二季度业绩来看，德州仪器公司（NASDAQ：TXN）的情况似乎并非如此。收入从 2022 年第二季度的 52.12 亿美元下降至 2023 年第二季度的 45.31 亿美元，导致营收同比下降 13.1%。营业收入甚至同比下降 27.6%，从去年同期的 27.23 亿美元降至本季度的 19.72 亿美元。每股收益也同比下降 23.7%，从 2022 年第二季度的 2.45 美元下降到 2023 年第二季度的 1.87 美元。
从不同细分市场来看，收入占比最大的“Analog”收入同比下降17.9%至32.78亿美元，营业利润也从去年同季度的22.26亿美元下降至本季度的14.63亿美元。然而，“嵌入式处理”可以使收入同比增长 8.9% 至 8.94 亿美元，而营业利润几乎持平（本季度为 3.18 亿美元，上一季度为 3.24 亿美元）。“其他”产生了 3.59 亿美元的收入（去年同期为 3.99 亿美元）。
在过去的几个季度中，半导体销售额一直在下降——不仅仅是德州仪器公司。许多其他半导体公司也不得不报告销售额下降——只有英伟达似乎是例外。
半导体行业是一个周期性行业，因为许多使用芯片的最终产品——计算机、智能手机或汽车——都是可自由支配的产品，被认为是非必需品。当客户对经济前景有疑问（例如由于另一场战争的爆发）或由于工资跟不上通货膨胀而导致可支配收入减少时，可以推迟购买这些产品。经济的不确定性将导致半导体需求大幅波动。
更糟糕的是，目前不仅半导体需求下降，德州仪器公司还必须大力投资先进的 300 毫米产能，以获得竞争优势并产生成本优势。这导致企业的高资本支出，对自由现金流产生负面影响。管理层预计高额资本支出至少将持续到 2026 年。
使短期情况变得更糟的是，预计美国经济将陷入衰退，这可能会对半导体需求产生额外的负面影响。然而，这些预期只是针对未来几个季度——从长远来看，我对德州仪器以及整体经济持乐观态度。我们可以非常有信心，德州仪器正在进行长期规划，这是一件好事。
虽然大量投资和高额资本支出会在短期内产生负面影响，但从长远来看，这些投资应该会产生积极影响。管理层乐观地认为，半导体市场的出货量将继续遵循长期趋势线。
很明显，德州仪器必须不断投资，而半导体行业本质上是周期性的。然而，在这个世界上，德州仪器似乎是一个积极的异常值。回顾过去的业绩，我们看到过去十年的增长率很高。虽然过去十年收入的复合年增长率为 4.56%，但营业收入的复合年增长率为 14.49%（由于利润率扩张），每股收益的复合年增长率为 20.08%（由于额外的股票回购）。
但德州仪器在过去十年中不仅高速增长，而且保持高度一致性——这对于任何长期投资来说都是一个重要方面。对于一家半导体公司来说，这也是相当令人惊讶的。
当查看过去几十年的收入和每股收益时，我们当然会看到一些波动（以及几年来收入下降）。我们不应该忘记，我们仍然在与一家半导体公司打交道。然而，德州仪器在过去四十年中几乎每年都实现盈利，并且该公司在过去二十年中每股收益可以稳步增长，波动很小。
回顾过去十年，德州仪器的利润率不断提高，这对于高质量业务来说是一个好兆头。除了利润率提高之外，德州仪器在过去十年中的投资资本指标回报率也令人印象深刻。过去 10 年平均 RoIC 为 29.75%，这对于任何企业来说都是一个令人印象深刻的数字。
最后，从 20 世纪 70 年代以来的股价来看，德州仪器的表现明显优于标准普尔 500 指数（不包括股息）。综合这些方面，我们可以将德州仪器称为一家高质量企业，并且很可能在其业务周围拥有广泛的经济护城河。
对于股息投资者来说，德州仪器也是一项有趣的业务。在观察不同的半导体公司（通常股息收益率不高）时，德州仪器是股息投资者最感兴趣的公司之一。最近，德州仪器将季度股息从 1.24 美元上调至 1.30 美元。这导致年度股息为 5.20 美元，当前股息收益率为 3.3%。
当然，在美国10年期国债收益率为4.8%、美国2年期国债收益率甚至接近5.1%的情况下，3.3%的股息收益率并不那么令人印象深刻。然而，德州仪器的股息不仅连续 17 年增长 - 在过去 5 年中，股息复合年增长率为 14.87%。从德州仪器的股息历史来看，目前的股息收益率是该公司整个历史上最高的股息收益率之一。目前的股息收益率甚至高于金融危机期间和20世纪90年代初期。
当然，当将过去四个季度支付的股息（4.87 美元）与过去四个季度的每股收益（8.42 美元）进行比较时，我们得到的派息率为 58%，这似乎是可以接受的。另一方面，将过去四个季度支付的股息（总计 44.24 亿美元）与过去四个季度产生的自由现金流（31.82 亿美元）进行比较时，德州仪器 (TI) 支付的股息高于其产生的自由现金流。当然，我们应该指出，过去几个季度的情况相当异常，德州仪器通常产生的自由现金流多于支付股息所需的现金流。
除了支付季度股息外，该公司还不断回购股票，流通股数量已连续近20年下降。尽管该公司在过去四个季度仅回购了 20.26 亿美元的股票，但流通股数量从 11.01 亿股减少至 9.16 亿股，复合年增长率为 1.8%。
考虑到业务的高质量，德州仪器的估值倍数没有极低也就不足为奇了。从市盈率来看，德州仪器目前的市盈率为 18.9 倍，低于 22.42 的 10 年平均水平，实际上相当接近 15.55 的低点。
虽然市盈率可能表明德州仪器至少被合理估值（甚至可能被低估），但无价格现金流比率却在说不同的语言。目前，德州仪器的自由现金流率为 45.3 倍，这不仅明显高于 21.62 的平均市盈率 (P/FCF)，而且对于几乎所有企业而言，市盈率 (P/FCF) 都极高。然而，主要原因是过去几个季度自由现金流的下降（由于我们上面提到的高投资）。
因此，市盈率/自由现金流比率等简单的估值指标可能无法反映企业的真实情况。相反，我们再次使用贴现现金流量计算，这使我们能够对未来几年的自由现金流量做出不同的假设。首先，我们用 9.16 亿股稀释后的流通股进行计算，并一如既往地采用 10% 的折扣率（因为这是我们希望实现的最低年回报率）。现在我们必须做出几个假设：
假设运营现金约为 75 亿美元——或多或少与过去四个季度一致。然后，让我们对增长持乐观态度，假设未来 10 年每年增长 9%，然后永远增长 6%。
根据这些假设进行计算时，我们得出德州仪器的内在价值为 180.01 美元。德州仪器目前的估值略有被低估。
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