今天，我想深入探讨这个问题及其影响：如今软件公司的估值是否合理？每周我都会发布一些图表和表格，但最受欢迎的图表显示的是软件行业的收入倍数中位数、长期平均值和 10Y 值（如下图）。
单看这张图，可以得出结论："与历史平均水平相比，现在的倍数很便宜"。毕竟，当前软件倍数的中位数约为 6 倍，而长期平均值为 7.8 倍。单看这两个数据点，就意味着目前的估值比长期平均值低 25%。然而，我们当然不能孤立地看待这两个数据点。图表上的另一条线显示的是 10 年期利率。如今，它徘徊在 4% 左右。然而，在我用来计算长期平均倍数的时期，10 年期利率平均约为 2.3%。换句话说，今天的 10 年期利率比用来计算长期平均收益倍数的时期高出近 80%！现在，每个人都应该熟知软件估值与利率之间的关系。利率上升，软件估值下降......因此，今天的交易倍数比长期平均值低也就不足为奇了。但是，如今的倍数真的低于其长期平均值吗？如果我们看一下高增长类公司（即预计收入增长超过 30% 的公司），该类公司的倍数中位数为 11.1 倍。长期平均值为 9.3 倍。换句话说，高增长公司的交易比其长期平均值高出约 20%。到目前为止，我只讨论了两个数据点——收入倍数中位数和 10 年期。如果我们看一下增长调整后的倍数呢？众所周知，在过去的几个季度里，增长已经很难实现。几乎所有的软件公司都出现了增长放缓的情况（大多数情况下，增长放缓的幅度都很大）。下图显示的是经调整的增长倍数中位数（这也是我每周都会展示的图表，但在介绍中还是要再次提及）。这是将每家公司的营收倍数除以一致的 NTM 增长预期，然后查看所有这些倍数的中位数。
这张图表讲述了一个截然不同的故事！如图所示，经增长调整后的倍数目前比长期平均值高出 50%。考虑到 10Y 的位置，这一点很有意义。用浅显易懂的话来说，就是当考虑到企业基本面（已经恶化）时，倍数显得非常高。鉴于我们看到的增长情况，仅仅孤立地看收入倍数会产生误导。下图是 NTM 增长预估中位数与收入倍数中位数的重叠图。如图所示，长期增长预期中值为 27%。而今天我们的中位数是 15%。这部分与 "老龄化 "群体有关。在过去两年中，我们没有看到任何新的上市软件公司加入到这个篮子中来 "提升中位数"。但尽管如此，随着一批公司的老化，你会发现随着增长速度的下降，倍数也会稳步下降。
至此，我们可以得出这样的结论：与历史平均水平相比，如今的倍数实际上相当昂贵。下一个问题自然是 ：业务质量呢？这些公司不是都变得更赚钱了吗？收入质量更高了吗？下图显示了软件指数自 2015 年以来的 NTM FCF 利润率中位数。
目前的新台币母公司净利润率中位数为 12%，而长期平均值为 6%。换句话说，业务质量已经提高。到目前为止，我们已经讨论了三个变量：收入（和收入增长）、利率和 FCF 利润率。2.但在我使用的长期平均收入倍数期间，10Y（利率）比其平均值高出 80%。3.增长调整后的收入倍数比长期平均值高出约 50%。4.今天的 FCF 利润率中位数是我用于计算长期平均收入倍数期间的两倍（12% vs 6%)。那么，这一切意味着什么呢？倍数 "应该 "降低，因为增长放缓，利率上升。但是，FCF 利润率是一个数据点（单独评估时），表明倍数应该更高。让我们总结一下，看看 EV / NTM FCF 倍率图。
有多种方法可以查看 EV / NTM FCF 中位数。我是否应该将 FCF 倍数为负数的公司（即没有任何 FCF 的公司）包括在内？这会拉低中位数。那么以 300 倍 FCF 交易的公司呢（即 FCF 很少，因此倍数偏高的公司），这会使倍数上升......
我在下面绘制了所有三条线。总体中位数、剔除 FCF 为负值的公司的中位数，以及剔除 FCF 为负值的公司和 FCF 倍数大于 100 倍的公司的中位数。
我个人认为，正确的中位数线是浅蓝色线（不包括FCF倍数<0x NTM FCF和>100x NTM FCF的公司）。这是一组实际以 FCF 进行交易的公司，或者说 FCF 是与之相关的指标。
如果我用三条水平线来表示每个数据的长期平均值，图表就会变得很乱，所以我把这些数据放在下面的表格中。
这些数据表明，FCF 倍率与历史交易情况相符（如果只看 FCF 为正值的公司，则远低于历史交易情况）。1.鉴于目前的增长和利率水平，我预计倍数将低于长期平均值。2.产生 FCF（即有 FCF 支持）的优质企业的估值与历史交易范围相比偏高。3.与历史交易范围相比，没有 FCF 支持的 "低质量 "企业的估值非常昂贵。4.总体而言，尽管收入倍数中位数比长期平均值低 25%，但我仍认为目前的软件估值昂贵。
季度报告摘要
前 10 名 EV/NTM 收入倍数
十大每周股价走势
SaaS业务通常根据其收入的倍数进行估值 - 在大多数情况下是未来12个月的预计收入。收入倍数是一个速记估值框架。鉴于大多数软件公司没有盈利，或者没有产生有意义的FCF，这是比较整个行业的唯一指标。即使是DCF也充斥着长期假设。SaaS的承诺是，早年的增长会带来成熟时期的利润。下面显示的倍数是通过采用企业价值（市值 + 债务 - 现金）/NTM 收入计算得出的。被增长所淹没。在下面的类别中，我认为高增长>30%的预计NTM增长，中期增长15%-30%和低增长<15%
EV / NTM 修订版 / NTM 增长下图显示了EV / NTM收入倍数除以NTM共识增长预期。因此，一家以 20 倍 NTM 收入交易的公司预计将增长 100%，交易价格将是 0.2 倍。此图的目的是显示每只股票相对于其增长预期的相对便宜/昂贵程度。 
折线图显示了 FCF 倍数大于 0 倍和小于 100 倍的所有公司的中位数。我创建这个子集是为了显示 FCF 是相关估值指标的公司。
EV / NTM Rev 倍率与 NTM Rev 增长率的散点图40法则显示转速增长+FCF利润率（LTM和NTM均表示增长+利润率）。FCF 计算方式为运营现金流 - 资本支出GM调整后投资回收期的计算公式为：（前一季度Q S&M）/（Q x毛利率中的净新ARR）x 12。它显示了 SaaS 企业以毛利润为基础偿还其负担沉重的 CAC 所需的月数。大多数上市公司没有报告净新ARR，所以我采用隐含的ARR指标（季度订阅收入x 4）。净新 ARR 只是当前季度的 ARR 减去上一季度的 ARR。未披露订阅修订版的公司被排除在分析之外，并被列为NA。
END
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