摩根大通逐渐“复苏”，第二季度业绩超预期

摩根大通公布了强劲的第二季度收益，其股价在盘前交易中上涨了3%以上。

有良好迹象表明，摩根大通已从银行业的一段充满挑战的时期中复苏。然而，该股目前的估值有点过高，在目前的价格水平上并没有提供太多的安全边际。

7月14日，摩根大通(纽约证券交易所代码:JPM)公布了其2023年第二季度收益报告(“ER”)。总体而言，该报告有力地展示了这家领先银行的实力和韧性。摩根大通公布的收入和利润都超出了市场预期。也就是说，其每股收益为4.37美元，超出市场预期0.61美元(非公认会计准则)。营收为413亿美元，同比增长34.5%，超出市场预期24.5亿美元。

在我看来，更重要的是，在银行业非常动荡的时期/之后，该银行报告了强劲的资产负债表。一些媒体称，过去一两个季度是银行业自2008年金融危机以来最具挑战性的时期。即使在第一共和国交易之后，摩根大通也能够保持13.8%的标准化CET1资本比率，如下图所示。与此同时，该行坐拥大量流动性，现金和短期证券共计1.4万亿美元。尽管随着银行业适应新要求，未来可能会出现一些资本和流动性变化，但我并不担心摩根大通能够满足这些新要求并保持其堡垒资产负债表。我将在风险部分详细阐述这些不确定性。

就估值而言，我认为接下来分析的股票接近于有点贵。

JPM ER

1.以接近有形账面价值(TBV)的价格收购优秀银行应该是一件无需动脑筋的事情。通过只支付账面价值，你可以免费获得所有“其他东西”，比如未来的收益和所有无形资产(声誉、客户关系等)。

2.对于银行(或一般的股票)的估值，依赖一组较小但更可靠的参数远比使用大量但更模糊的数据有效得多。

回想一下下面的图表，这是它目前的有形账面价值(“TBV”)。问题是，好的银行很少以TBV或接近TBV的价格出售，你可以从图表中看到。如前所述，摩根大通的估值历来远高于其TBV约45%。在撰写本文时，其交易价格约为1.91 TBV，比历史平均水平高出约32%。等待它的价格降至TBV附近需要很大的耐心，这确实是非常好的进入机会。鉴于这种特殊进入点的罕见性(摩根大通上一次发生这种情况是在2012年左右)，对我来说，实际的问题是，除了TBV之外，我愿意支付多少溢价。

在下一节中，我将解释我用来估算这种溢价的一个简单规则。

Author based on data from Yahoo Finance

股息是企业真实经济收益的最佳指标。对于依赖有形资产的企业(如银行)，TBV和股息是两个最简单、最可靠的参数(参见我上面的第二条规则)。关于这种评估方法的更多细节可以在我之前的文章中找到。为了方便参考，这里提供了一个简短的回顾。

1.如果你以企业所有者的眼光长远考虑，那么投资这类股票无非是购买一块资产(银行的货币资本)来收取收入(如租金)。因此，投资价值由两部分组成:物业本身的价值和未来租金。

2.一个企业的总投资价值应该是这两部分的总和。第一部分用账面价值近似计算第二部分用股息的10倍近似计算。换句话说，这种股票的投资价值(“IV”)应该是IV = BV + 10 x股息。

下面的图表显示了该估值模型如何将该方法应用于摩根大通。该图表将摩根大通的历史收盘价与按照上述方法计算的IV进行了月度比较。如所见，该指数以极好的准确性跟踪了收盘价格的长期趋势。

根据其ER报告的财务状况，摩根大通目前的IV值约为120美元(79.9美元的TBV加上每年4美元股息的10倍)。因此，它目前的价格为153美元(7月14日上市前)，比IV以这种方式估计的价格高出约27%。这并不像上面引用的基于P/TBV比率的45%溢价那样令人担忧。但仍然有相当大的溢价，几乎没有安全余地。

Author based on Seeking Alpha data

除了上面提到的估值溢价，我还看到了未来的一些不确定因素。摩根大通(jpmorgan)首席执行官杰米•戴蒙(Jamie Dimon)在急诊室发表的言论可能是对这些不确定性的最好总结。以下是这些话的摘录，其中的亮点是我补充的:

但眼下仍存在一些突出的风险——消费者正在慢慢地用完他们的现金缓冲，核心通胀一直居高不下(增加了利率走高的风险，并在更长时间内保持在高位)，这种规模的量化紧缩从未发生过。

此外，正如开头所提到的，鉴于最近美国银行业的动荡，监管要求可能会有一些调整。戴蒙本人预计，随着巴塞尔协议III要求的最终确定，资本和流动性将发生“重大变化”。他接着警告说，这些监管变化可能会对整个市场和最终用户产生现实影响。

总而言之，我看到了摩根大通从银行业非常具有挑战性的时期复苏的良好迹象。此外，我认为它有能力经受住未来的不确定性和监管变化。然而，根据我的评估，这家银行目前的估值溢价相当高。考虑到它的历史波动性，我认为它的价格很有可能会跌到更接近IV的水平。

最后，我上面描述的估值模型也适用于其他类似银行的公司和/或不支付股息的股票。最近一个很好的例子是伯克希尔哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)。

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