今年5月以来，监管层密集披露对券商研报的罚单。不论新兵、老将，还是被视为证券研究的“黄埔军校”，在资本市场持续“强监管”之下，不少都收到了警示函，也有的是被责令改正或监管谈话。
6月6日，上海证监局一口气点名了五位证券分析师。6月19日，又接着对国泰君安（601211.SH）、国泰君安证券研究所所长黄燕铭、国泰君安固收首席分析师覃汉开出了三张警示函。6月30日，天津证监局和江西证监局又密集披露了五张研报罚单。
熟悉A股的投资人，估计有不少听说过黄燕铭这个名字。公开资料显示，他在1996年就进入证券研究领域，历任申万研究所、瑞银证券研究所的负责人，2012年就职国泰君安研究所所长，曾被称为“Ａ股总教习”。
据《财经》研究员不完全统计，自5月中旬以来，多地证监局针对证券研究业务陆续公布的罚单已多达39张，涉及20家券商。而这正是2022年监管部门关于证券研究报告业务“双随机”现场检查结果的反映。
根据相关披露，此次随机抽查工作共覆盖了45家证券公司和300篇研报。从检查情况看，研报业务合规水平和专业能力总体较好，但依然存在部分公司制度建设不完善、执行不到位，部分证券分析师研报制作专业性、审慎性不足等问题。
除了强监管下暴露出来的问题，券商研究还面临着其他困扰。
根据Choice数据，截至目前，中国证券分析师数量已经突破4300人大关。在证券行业整体缩编的背景下，证券分析师的数量却逆势扩张，研究产能面临过剩的问题，机构客户派点打分竞争日趋白热化。为了争取更多的机构佣金分仓收入，不少券商研究所对分析师的KPI(关键绩效指标）考核采用了“派点制”“内部赛马制”……
这次受罚的覃汉曾在2022年抛出鸡血言论，他说：“我每天对自己的要求是发10条以上朋友圈，微信群、QQ群转发就不说了，一直要轰炸到微信限流为止。”
有业内人士反问，如果研究全靠“堆量”“拜票”“服务”，分析师还有多少时间深度思考、独立判断、狠抓细节？
德恒上海律师事务所合伙人徐栋表示：“在过往案例中，其实不乏首席分析师、研究所所长等被监管部门采取监管措施。必要时券商及证券投资咨询机构可以聘请专业的服务机构协助进行合规体系完善及自查工作。”
5月10日，安徽证监局发出此轮“双随机”检查的首份券商研报罚单。据《财经》研究员不完全统计，自5月中旬以来，多地证监局针对证券研究业务陆续公布的罚单已多达39张，涉及券商20家、研究所员工39人。处罚类型包括警示函（35张）、责令改正（2张）和监管谈话（2张）。
被处罚的机构不仅包括华安证券、中天证券、国盛证券等中小型券商，也包括野村证券、申港证券、东亚前海证券等外资控股券商，还包括国泰君安、申万宏源等头部券商。
上述罚单，正是2022年监管部门关于证券研究报告业务“双随机”现场检查结果的反映。
今年4月底发布的《证券研究报告业务“双随机”现场检查情况的通报》（下称“通报”）显示，为全面规范发布证券研究报告业务活动，提升业务质量和合规水平，证监会于2022年在全行业开展研报业务“双随机”现场检查专项工作，共覆盖45家证券公司和300篇研报。监管部门表示，后续将对相关违规机构和从业人员从严问责。
《通报》显示，抽检结果集中反映了三大典型问题：一是内控制度未根据法规规范要求及时更新调整；二是内控制度执行有效性不足；三是具体研报制作审慎性不足，个别员工私自发表证券分析意见。
第一个问题主要涉及未建立互联网平台发布研报、舆情监测和应对机制、证券分析师公开发表言论前的内部报备制度；未建立健全市场影响评估机制；证券分析师绩效考核机制中的合规因素、研究质量因素不明确等。
对于绩效考核，某头部券商分析师王骞（化名）告诉《财经》研究员，其业绩目前已不再单独挂钩佣金派点，公司还会考虑合规因素与综合工作量，综合工作量包括了内部协同服务等。他进一步举例说，投行项目如果需要研究支持，他都会要求在系统上先“下订单”。
第二个问题主要涉及的内容包括：质控合规审核流于形式，未分别建立清晰的质量控制和合规审核清单，质控或合规人员提出意见后跟踪不足；调研活动未经事前审批，调研纪要未作为必备工作底稿；质控合规审查人员开展跟踪检查频率不明确，检查底稿未留存；证券分析师绩效考核打分依据未留痕，个别与研报业务存在利益冲突的人员参与考核打分。
某券商前合规人员张晶（化名）认为：“内控制度可以解决分析师有留痕的研究业务的合规问题，但更多时候还需要分析师自身拥有良好的职业道德水准，进行自律管理。比如有的上市公司存在市值管理需求，在与分析师个人交流后，写不写报告就很考验他的独立性。”
对于合规实践中的痛点，张晶还提到：“如果某段时间投行项目较多，因为存在隔离墙制度和静默期制度，就可能出现分析师不能写的股票限制名单更新不及时问题。现在质控合规系统不断升级改善后，情况有所好转；但在过去手工审核的情况下，研究报告的生产效率就会受到影响。”
第三个问题主要表现在四个方面：数据信息未标明出处、来源标注不明确或引自非权威渠道；研报依据不充分，结论缺乏审慎性；工作底稿中留存数据来源、计算方法、分析过程等内容不完整；未经质控合规审查向网下投资者提供投价报告或私自发表证券分析意见造成不当言论传播。
关于合规能在多大程度上解决研报质量问题，张晶认为：“像信息来源渠道、研报依据、计算方法等这类问题，如果依靠合规人员审核，主要还是形式审核，更重要的仍在于分析师或署名分析师他们的专业性与责任心。”
“质控监管的核心更多在于保障研究报告的独立性和发布的公平性。具体抓手就是研究信息流的合规性管理，因此需要相应的技防措施和信息系统作为保障。”张晶强调。
卖方研究合规风险管理体系
资料来源：《券商证券研究业务合规风险管理研究》王骏飞（2015）
上述“双随机”检查释放的信号是，监管部门对券商研报的监管措施在进一步趋严。
1992年，申银和万国开创了中国证券研究业务的先河。但在初期，证券研究业务只是纯粹作为内部支持。真正的卖方研究业务开始于大量公募基金成立之后，2000年之后才逐渐兴起。
在2010年以前，中国证券研究业务一直缺乏针对性的监管。长期以来，仅凭《证券法》和《证券、期货投资咨询管理暂行办法》进行粗放式管理，在更多没有明确规定的方面全靠自律管理。
例如投行项目对研究标的的静默期设定，此前就没有统一标准。静默期制度是指对于证券公司列入限制清单的证券，投资咨询相关业务部门在一定期限内不得发表研究报告和评论意见。因而在现实执行中，如果券商自身内控严，证券研究部门难免会认为自己吃亏；如果管得松，券商本身又得担负较大的利益冲突风险。
2010年10月，证监会颁布《发布证券研究报告暂行规定》，开启了中国证券研究业务规范管理的时代。该规定倡导建立发布审阅机制、利益冲突防范机制，但仍属于原则性监管，执行过程中缺乏细节落地。比如哪些属于合法合规的信息来源，依旧没有明确标准。
2012年6月，中国证券业协会（下称“中证协”）发布了两个自律规则，分别为《发布证券研究报告执业规范》和《证券分析师执业行为准则》，对人员资质、研究覆盖、信息来源、调研管理、研报制作、质控合规审核以及相关服务等重点环节做出明确规范。
然而，随着证券研究市场的发展，以及信息技术的进步，上述两个自律规则出现了部分规定不再适应行业发展需要的情况。为此，2020年5月，中证协在多轮研讨后，正式推出了自律规则修订稿。
在执业规范中，修订稿允许证券分析师将在公司证券研究报告发布平台上统一发布过的证券研究报告，通过在公司报备后的微信群、微信公众号、微博、云共享平台、邮箱等渠道，提供给客户并进行解读，还规定经营机构定期安排质量审核和合规人员进行跟踪检查。
为了强化分析师执业的独立性，执业规范进一步要求外部媒体评选结果仅作为对分析师个人社会评价的参考，不得作为证券分析师薪酬激励的依据，并增加了“合规情况”。
中国证券研究业务监管法规列表
资料来源：《财经》研究员根据官方资料整理
2021年9月，国务院印发了《法治政府建设实施纲要（2021－2025年）》。近年来，证监会严格按照此纲要要求，持续加强资本市场法治政府建设。
2022年发布证券研究报告业务“双随机”现场检查工作即反映出监管层全面落实“零容忍”要求，坚持依法从严治市的决心。
证券研究报告不仅是投资者了解市场信息、做出投资决策的重要依据，而且是证券公司及证券研究所发展和维护投资者的重要方式之一。因此，强化内控合规、提升研报质量以及从业人员的专业性既是金融监管的目标所在，更应成为证券公司安身立命之需。
根据徐栋介绍：“在美国，虽然非持牌机构的相关证券分析报告一定程度上会受到美国宪法‘表达自由’的保护，但由于持牌证券分析师对于投资者来说，具有一定的专业及信任背书，因此证券分析师出具的证券研究报告需要接受美国金融业监管局（FINRA）的严格监管。”
针对此次检查发现的部分证券公司研报业务内控薄弱环节、部分证券分析师等从业人员合规意识淡薄等问题，证监会重申了四点法规规范要求：一是加强研报信息来源和留痕管理，打牢高质量研报坚实基础；二是强化研报制作、审核、发布全流程内部控制，着力提升专业质量和合规水平，压实制作环节责任要求，确保研报专业审慎；三是规范公开发表言论和客户服务活动管控，强化舆情风险管理；四是完善人员绩效考核和内部问责制度，促进行业发展行稳致远。
徐栋建议，券商研究业务负责人需要建立合规创造价值的管理理念。
对此，他从四方面进行了阐述。
首先，加强合规管理有助于提升证券研究报告的质量。研究报告质量提高对证券投资咨询行业的发展是正向且积极的，高质量的研究报告对于相关行业发展和社会发展都具有正向的引导作用。
其次，在中国当前证券强监管的形势下，加强合规管理能够防范误导公众投资的风险，从而降低券商及证券投资咨询机构的执业风险，减少被处以监管措施，甚至被投资者起诉的风险，也符合国际化的监管趋势。
再次，加强合规监管可以降低证券分析师的执业道德风险，使证券分析师保持独立和避免利益冲突。
最后，加强合规管理是投资者保护、维护证券资本市场健康发展的重要要求，具有极强的社会价值。
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