多重因素交叉影响，Unity唯有“小心再小心”

美股研究社 2023-04-23 18:36

泰克电源、数字万用表、探头大促 泰克2/3/4系列示波器、信号发生器大促

作者 | 胡伯和斯塔克

译者丨华尔街大事件

Unity(NYSE:U)最近扭亏为盈，虽然该公司为稳固的收入增长和利润率扩张做了很好的准备，但该股目前的定价是成功的。

管理层对今年的指导意见采用了保守的方法，这应该给投资者一定程度的安慰，因为我们将继续经历一个具有挑战性的宏观环境。该公司也有超越预期的历史，所以只要今年年初的标准定得够低，分析师估计不会有大量的下行风险。

YCharts数据

尽管在线广告可能会在充满挑战的宏观环境中继续承受压力，但该公司的股票已经从历史高位回落了85%。这种回调有点误导，因为许多投资者在2021年涌入了这个名字，因为该公司对元宇宙的敞口以及FOMO的增加鼓励了激进的购买行为。

然而，该股目前已回落至30美元以下，估值约为6倍的远期收入和约50倍的远期调整后EBITDA，我相信该股目前在未来18个月以上的强劲基本面定价。即使在我的2024年情景中，该股票的交易价格约为29倍2024年调整后的EBITDA，只要公司能够继续执行其增长和盈利目标，这似乎是合理的。

财务

在上个季度，收入同比增长43%至4.51亿美元，轻松超过预期的4.38亿美元。虽然这一收入增长部分可归因于公司最近对ironSource的收购，但尽管宏观环境更具挑战性，43%的同比增长仍然非常强劲。

该公司还宣布更改其财务报告，包括CreateSolutions部分，其中包括Unity游戏服务和战略运营。

比他们好于预期的收入增长更令人印象深刻的是，该公司在公司历史上首次实现了非GAAP运营盈利能力。本季度的营业利润率为3%，处于公司指引的高端。

虽然这对大多数公司来说似乎不是一个重大成就，但Unity一直在提高盈利能力，管理层表示他们对这一趋势的持续发展充满信心。

我们致力于在2023年提高盈利能力和现金流量。

我们已经对我们的成本结构进行了调整，并制定了强有力的成本计划来提高利润率。

在当前的宏观环境下，由于担心潜在的美国经济衰退，投资者已迅速将偏好转向盈利的公司。尽管Unity在全年盈利方面仍有一定的提升空间，但他们正在采取必要的适当步骤。

虽然核心趋势似乎好于预期，但该公司在本季度还以15亿美元回购了4270万股股票，使公司目前的回购授权剩余约10亿美元。鉴于公司缺乏盈利能力和持续的现金消耗，我部分质疑这一战略背后的思维过程。

即使股票在过去一年回落，它肯定不会被视为“便宜”，而且在我看来，这使得大规模股票回购更加值得怀疑。相信投资者将继续关注Unity如何处理他们的资本配置，因为当公司持续亏损并因过度的股票补偿而经历股票稀释时，过度回购可能是负面的。

从积极的方面来看，该公司基于美元的净扩张在最近一个季度有所改善。回顾2021年，该指标一直在140%+，但更具挑战性的宏观环境导致该指标大幅回落。在降低净扩张率方面，Unity并不孤单，因为整个技术行业的公司都发现客户的扩张活动减少了。

令人鼓舞的是，该指标在第四季度略有改善，达到116%，相信只要该指标能够保持在115%以上，投资者就应该继续对公司的收入轨迹感到满意。

对于第一季度，该公司4.70-4.8亿美元的收入指引低于5.25亿美元的预期。然而，该公司正在指导1-3%的正调整EBITDA利润率。

对于全年，该公司将收入指导调整为20.5-22亿美元，虽然中点略低于21.7亿美元的预期，但管理层讨论了他们如何采取保守的方式。

很难预测市场在当前经济环境下将如何演变。大多数经济体都疲软，有些经济体陷入衰退。

在CreateSolutions中，我们预计2023年将继续增长。游戏行业继续以与去年相似的水平开发和发布游戏，并且他们的消费者对他们的内容的参与度很高。在行业中，我们看到对Unity技术越来越感兴趣，因为实时数字孪生是我们客户未来的重要组成部分。

在GrowthSolution中，我们预计2023年游戏内广告市场将保持稳定，而不是我们从2022年第三季度开始的最近几个季度所看到的趋势。这意味着整个游戏内广告市场将收缩约10%，而不是不平衡2022.

虽然我们不预测2023年游戏内广告市场会复苏，但我们相信当经济好转时这是有可能的。

重要的是，该公司预计游戏内广告不会在2023年复苏，假设宏观环境不会进一步恶化，这将为潜在的超预期季度做好准备。还值得注意的是，虽然波动的宏观会增加不确定性，但该公司似乎已经提出了他们有信心实现的审慎指导。

从长远来看，该公司预计到2024年底将实现10亿美元的调整后EBITDA运行率。请记住，2023年调整后的EBITDA指导值为230-3亿美元，而10亿美元的运行率将是一个很大的提升，公司继续高效运营，并有持续的扩张空间。

估值

由于多种原因，这里的估值可能有点棘手。

首先，该公司仍在整合他们最近对ironSource的收购，因此目前的增长率并不完全是有机的，标题报告的增长数字也不都是有机的。虽然这会随着时间的推移而正常化，但具有挑战性的宏观经济也对整体增长造成了一些压力。

其次，该公司刚刚开始扭转盈利局面。从历史上看，投资者必须使用收入倍数来对Unity进行估值，因为几年前他们的盈利之路并不明确。

第三，虽然该公司谈到到2024年底调整后的EBITDA运行率达到10亿美元，但这还有18个多月的时间，在此期间有很多可以改变的地方。

YCharts数据

Unity目前交易的远期收入略低于6倍，考虑到所有因素，这似乎是合理的估值。

该公司目前的市值为110亿美元，净债务约为12亿美元，企业价值约为132亿美元。使用公司2023年调整后的EBITDA指引230-3亿美元，这意味着2023年调整后的EBITDA倍数约为50倍。是的，这是非常高的，但考虑到公司刚刚进入盈利阶段并且应该在2024年看到实质性的改善，这个倍数并不完全准确。

对于2024年，目前预计收入约为25.5亿美元，假设调整后的EBITDA利润率在2024年扩大至15-20%（以2023年的11-14%为指导），这可能意味着2024年调整后的EBITDA为3.85-5.1亿美元。

这本质上意味着该公司的交易价格约为2024年调整后EBITDA估计的29倍，考虑到目前正在经历的宏观波动，这似乎是合理的估值。

目前，鉴于公司需要执行其既定的增长和盈利目标，分析师仍然保持观望。如果宏观环境有所改善，相信Unity可以看到立竿见影的好处。

END

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