在经历了惨淡的2022年之后，Unity Software(NYSE:U)在2023年有了一个不错的开端，今年迄今为止的回报率近25%，这让投资者感到快乐。虽然我们知道Unity的引擎对手机开发者来说是一个强大的平台，但我们对该公司内部的新趋势感到担忧。即使剔除该公司第二季度报告的偏差(营收低于预估中值约4,000万美元)，情况也没有改善。更令人担忧的是，管理层最近转向债务融资，原因尚不清楚。
让我们先看看Unity截至9月30日的9个月数据(全年数据将于2月22日发布)。Company Figures, Author Calculations总的来说，这有点像一场大屠杀。收入同比增长18%，而收入成本同比增长68%。更糟糕的是，销售和营销增长了30%，这可能表明该公司的客户获取成本增长快于收入增长。这是我们将在本月公布的第四季度业绩中密切关注的问题——随着时间的推移，增长速度未能超过客户获取成本的公司将面临自我蚕食的风险。这还不包括Unity的净亏损扩大了70%——与营收增长相差52%。看涨人士可能会指出，该公司正在朝着盈利的方向大步迈进，虽然数据显示短期会有阵痛，但长期前景总体是积极的。要回答这个问题，我们将目光转向公司的资本回报率(ROC)。当然，由于该公司目前产生亏损，我们预计ROC将为负。ROC是衡量管理层配置资本效率的一个很好的指标，因此我们用它作为一种间接的方式来观察一家公司的管理团队是否取得了进展。不幸的是，该公司的ROC在过去三个季度呈负趋势，导致第三季度为负14%。当然，损益表只给了我们一部分。让我们回顾一下Unity的经营性现金流数据。虽然看到该公司的经营性现金流损失从负7100万美元缩小到负1000万美元是件好事，但我们想强调的是，基于股票的薪酬增长了51%，从截至2021年9月30日的9个月的2.49亿美元增长到2022年同期的3.76亿美元。这是一个令人流泪的数字。我们还想指出，这个数字很重要，因为除了基于股票的薪酬对现有股东的稀释效果外，该公司还以44亿美元的全股票交易收购了ironSource。虽然这一举措被广泛誉为对Unity的积极协同作用，但对股东的影响却是……艰难。让我们来看看Unity当前的份额。股票数量的大幅上升是ironSource交易的结果。这种飙升在一定程度上掩盖了公司内部基于股票薪酬的快速增长。然而，将股票数量视为增长的百分比，可以让我们更清楚地评估稀释程度。尽管在ironSource交易之前，Unity首次公开募股(IPO)只稀释了股东15%的股份，但他们的股份数量已经飙升了50%以上。
在该公司执行其44亿美元的全股票交易的同时，董事会批准了高达25亿美元的股票回购。当然，这只是一种授权——公司可能不会回购任何东西，但它至少给了管理层一个选择。该公司实际上是在给自己一个先买后付的机会。通过用自己的股份为收购ironSource提供资金，Unity没有产生任何债务。然后，通过授权股票回购，公司实际上是允许自己通过回购股票来追溯现金购买。这可能非常聪明，也可能令人恼火。一方面，股东看到他们在公司的直接股权被显著稀释。另一方面，一家已经不盈利的公司不必利用昂贵的债券市场来为收购提供资金。个人投资者将不得不根据自己的时间跨度和投资风格来决定自己属于哪个阵营。
在Unity中有许多内容需要分解。我们认为，通过收购ironSource，该公司已经完成了“最终形态”，我们认为该公司将不再进行进一步收购，而是专注于有机增长和盈利之路。然而，主要的担忧仍然存在。上述成本是一个大问题。如果该公司不能控制其客户获取成本，并使整体支出与规模相符，那么我们很难看到事情会有好结果。我们还希望看到该公司的资本回报率有所提高。有趣的是，由于该公司为ironSource支付了全部股票，计算回报的资本基础没有改变。这是很重要的，因为我们将能够评估该公司在第四季度(以及未来)的资本回报率，并将其与第三季度进行比较。这将为投资者提供一个实时窗口，以准确评估ironSource交易的增值程度和速度。基于股票的补偿对我们仍然是一个重大的哲学问题。虽然我们完全理解基于股票的薪酬是吸引和留住人才的必要组成部分，特别是在技术领域，但Unity的快速发展也引起了我们的担忧。然而，就目前而言，我们仍然对该公司持负面看法，原因包括上述原因，以及广告业的长期逆风。随着营销预算的下降，企业和消费者都在紧缩开支，我们相信Unity也不能幸免。我们将继续关注Unity的发展。我们当然可以看到公司的前景是积极的，但我们认为前面的道路将是崎岖的。
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