2022受到市场“不公平”对待，新投资年度Unity能否扳回一局？

美股研究社 2023-01-15 17:54

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作者 | Growth Arcane

编译 | 美股研究社

Unity软件公司(NYSE:U)在2022年受到了严重的影响，这是宏观经济形势严峻的一年。在我看来，公司的质量和潜力被市场严重误解了。

目前，与美联储鹰派政策有关的短期噪音、最近与Iron Source的融合，以及与苹果(NASDAQ:AAPL)改变其广告商标识符政策(IDFA)有关的数据相关问题，正在释放该公司所有的主要资产和潜力。

我预计，在电子游戏行业内外的强劲支持下，该公司将利用其领先地位和产品赢得市场份额，同时克服目前面临的所有挑战。

公司介绍

Unity软件公司成立于2004年，是一家领先的视频游戏软件开发公司，总部位于旧金山。该公司是授权游戏引擎行业的主要参与者之一。UnityNASDAQ:AAPL是一种跨平台的2D和3D游戏引擎，可开发跨平台的视频游戏、并延伸于基于WebGL技术的HTML5网页平台，以及tvOS、Oculus Rift、ARKit等新一代多媒体平台。

Unity拥有强大的声誉。根据Unity的2021年游戏报告，前100名开发工作室中有94家是Unity客户。它最初的目标是让电子游戏开发更快、更容易。除此之外，Unity平台目前采用了一系列不同的用例，不仅仅是游戏，该公司试图将自己定位为一个全面的AR/VR平台，以构建任何类型的虚拟现实，并从从小型开发人员到大型机构的各种客户中受益。

Famous games developed with Unity engine (Unity Software)

Major Clients Outside Video-Games Industry (Bloomberg)

Unity的商业模式

Unity的商业模式分为3个部分:

创建解决方案:通过这个细分市场，Unity用户可以使用Unity Engine创建和开发视频游戏。它基于订阅模式。按照市场渗透的逻辑，用户可以免费使用它，如果他们用它产生的收益不到10万美元。否则，他们每年要支付5%的佣金。这部分收入占Unity总收入的40%。

操作解决方案:通过这部分，Unity提供了额外的附加组件和插件，例如允许创建游戏内语音聊天、额外的图形工具和工具包。值得注意的是，Unity提供的操作解决方案产品可以与其他竞争对手的其他解决方案相结合，从而实现协同效应，并为客户提供更大的灵活性。

Unity广告:提供工具和分析，开发者是否想要开始创造应用内广告、iap(应用内购买)或向潜在用户推销应用。这个细分市场依赖于双赢模式。事实上，游戏越受欢迎，关于这款游戏的外部广告分享就越多，这将为开发者和Unity带来更多收益。

这最后两个部分创造了Unity 60%的收益，并且也是基于订阅模式。

价格表现

Unity 自IPO以来的价格表现一直令人印象深刻。事实上，从2020年9月17日到2021年11月18日，该股从50美元上涨到201美元，产生了286%的回报，而纳斯达克100指数(NDX)的回报率为50%，在此期间alpha值为236%。然而，自那以来，该股下跌了-85%，而NDX下跌了-33%。

Unity (U) Price Performance vs Nasdaq100 (NDX) (Bloomberg)

在我看来，有四个主要原因可以解释这种自历史高点以来的灾难性表现:

1.该公司尚未盈利，受益于美联储在新冠肺炎期间的低利率/大规模量化宽松政策，以及Facebook更名为Meta所推动的Metaverse炒作。随着炒作的消退和美联储转向鹰派，这两个因素都对估值造成持续压力。

2.对衰退的担忧导致投资者对科技股的周期性产生怀疑。

3.我称之为 "苹果的耳光"，它强烈影响了Unity在2022年第一季度的股票下跌37%。

4.并购情绪有所缓解。

让我们通过讨论最后两个元素来理解Unity的整体环境。

2022年5月，当高管宣布季度和年度收入低于华尔街预期时，Unity的股价下跌了超过三分之一。这主要是因为苹果公司IDFA的变化对该公司造成了沉重打击，此前这一变化已经对Facebook和Snapchat等公司产生了巨大影响。

在Unity的案例中，该公司用于宣传创作者内容和识别客户口味的解决方案似乎不再有效。因此，由于数据不准确，客户无法跟踪用户行为，所以他们的支出减少了。

然后，Unity尝试使用不依赖于苹果数据的广告模式。相反，他们现在使用的数据来自最终用户的参与度和平台性能数据。然而，当这个变化出现时，客户意识到这个工具并不正确，因此许多人非常失望。

这一事件影响了Unity的整体收入增长，2022年为24%，而前一年为44%，过去3年的平均增长率为43%，多年增长率均高于40%。

收购Iron Source

去年夏天，Unity宣布收购IronSource(这是一家专注于开发应用盈利和推广技术的软件公司，其核心产品专注于应用经济)。

据BusinessWire报道:

这是一笔44亿美元的全股票合并交易，比30天平均换股比率高出74%。

请注意，IronSource因其Supersonic产品而闻名：这是一款顶级游戏发行服务，在过去两年中呈现出了显著的增长势头。

据《巴伦周刊》报道：

两家集团宣布，他们已达成最终协议，IronSource将成为Unity的全资子公司，每股IronSource将交换其新母公司0.1089股。合并后，Unity股东将拥有合并后的公司将近74%的股份。

在Unity提出收购报价后，IronSource的主要竞争对手AppLovin也提出以175亿美元的价格收购Unity，当时溢价17%。几天后Unity拒绝了这一提议。在CNBC的采访中，管理层回答说，这次收购“不符合Unity股东的最大利益”。

我倾向于同意他们的观点。

以Hc Games为例，如果收购了Unity，Unity将拥有“合并后公司55%的流通股，代表约49%的投票权”。换句话说，这意味着Applovin几乎要把自己卖给Unity，而不是相反。这种方法对我来说很有意义，也是竞争对手试图尽快对“红色警报”做出反应的特征。

回到Unity与IS的合并，根据这一消息宣布后的表现，股东们尤其不看好Unity。这样的交易意味着对一家瞄准竞争激烈的广告市场的公司来说，这样的交易意味着稀释，可能支付过高的价格。然而，当关注这样一家公司和这样一个行业时，我们必须看到更大的前景。

全球催化剂

在我看来，增强现实和虚拟现实(AR和VR)的出现显然仍将是游戏和其他公司寻求将3D体验融入其平台和流程的长期趋势，这对Unity的核心游戏引擎业务中长期而言是个好兆头。

在这个市场，规模和增长潜力是巨大的。

事实上，AR/VR市场的规模近年来一直在快速增长，我预计它将在未来几年继续增长。根据雅虎财经的数据，到2020年，这个市场在2020年的价值约为188亿美元，预计在预测期内（2021-2030年）将以约48.3.%的年复合增长率增长。

游戏是AR/VR市场的主要贡献者，占收入的很大一部分。根据魔多情报公司的一份报告，2020年，游戏占AR/VR市场收入的一半以上，市场份额约为55%。

该报告还估计，未来几年游戏领域将继续主导市场，预计到2030年市场份额将达到48%左右。到2030年，全球电子游戏市场预计将达到6000亿美元，这意味着AR/VR将占据该行业的1/6。从这个角度来看，它将代表目前全球视频游戏市场规模的1/2，到2022年，全球电子游戏市场规模将达到2000亿美元。

除游戏外，虚拟现实和增强现实应用预计将占这个2150亿美元市场的52%。在这方面，Unity将再次成为一个关键角色。

这一领域的有利因素和机遇是巨大的，除了电子游戏，还有广泛多样的应用。以下是AR/VR用例的一些例子:

教育:可用于创造沉浸式学习体验，在科学、技术、工程和数学等领域尤其有效。

医疗保健:可用于培训医疗专业人员，协助手术，并为患者提供治疗。

零售:可以通过让顾客虚拟试穿衣服或看到家具放在家里的样子来增强购物体验。

军事:可用于训练军事人员应对各种场景。

建筑和施工:可用于可视化和设计建筑和其他结构，并协助施工和维护。

娱乐:除了视频游戏，VR和AR还可以用来创造沉浸式体验，如音乐会、电影和主题公园景点。

工业培训:可用于培训制造业、石油天然气和航空等行业的员工，无需进行昂贵且有潜在危险的体能训练。

这些只是几个例子，随着技术的不断发展，VR和AR的潜在应用也在不断扩大。

从一个纯粹的游戏公司到一个更加多元化的公司的转变是关键，因为这将使Unity更具弹性，并以非常强劲的速度增长。Unity业务在游戏之外的加速发展是显而易见的。这一部分在2021年第四季度占40%，而2022年第二季度为33%。

到2023年底，我预计游戏以外的收入将占到50%。这种增长是显而易见的，并且是由Unity正在与主要机构合作建立的坚如磐石的声誉推动的，例如2022年8月与美国军队的最后一次合作。

Outside Gaming Growth is Strong (Unity Software)

IronSource的协同效应被低估

货币化和广告对创造者的成功至关重要。尤其是基于性能的广告是游戏生态系统的核心，我相信它们将继续增长。

这次合并创造了第一个为开发者提供强大的端到端解决方案的平台，允许开发者无缝地开发、发布、运行、盈利和发展实时游戏和实时3D内容。

IronSource Supersonic的产品与Unity在手机游戏引擎上的巨大市场份额相结合，将有利于Supersonic的覆盖面(更多类型)和服务质量(帮助开发者获得更好的商业成功)。我预计合并后的实体将在一个非常分散和竞争激烈的市场中，从Voodoo和AppLovin等竞争对手那里获得越来越多的份额。

这笔交易也非常有吸引力，因为它将带来成本协同效应和强大的网络效应，这对双方都有利。例如，该协议还将允许Unity利用IronSource的网络，该网络由King、Zynga、Orange、Calm、Weatherbug和Freeplay等热门品牌组成，从而为其老客户和新客户提供一整套服务。

根据Unity的预测，《IronSource》有望创造2.5亿美元收益。在明年的Ebitda中，促进Unity的盈利之路，出于充分的理由，我预计Unity将在明年实现盈利，FCF为正。

正如Unity在苹果遇到的主要问题所示，广告是一种数据驱动的规模业务，而IronSource是帮助Unity扩大规模的完美目标。这一领域利润丰厚，增长迅速。我相信IS-U的合并将在合并实体中提供更平衡的广告技术和内容创作工具的划分。Unity和IronSource将一起为创作者提供更大的规模。

此外，随着苹果IDFA的变化，我预计广告商会在Meta和谷歌（NASDAQ:GOOGL）之外寻找新的替代方案，并将广告预算分配给更多的出版商，这是IS-U合并后非常积极的催化剂。

下面你可以看看IS的合并会给Unity带来什么，无论是在运营还是财务方面:

Unity Software

如果操作解决方案仍然受到影响，我预计create解决方案将发挥减震器的作用，特别是在通货膨胀的环境中，这个部分的作用是关键的。通常情况下，3A游戏和电子游戏都是使用内部引擎开发的。

然而，如今越来越多的电子游戏开发者转而使用现成的引擎，以优化成本。我希望这一趋势能够在短期、中期和长期给Unity带来巨大的好处。

财务及估值

让我们来看看Unity的财务状况。我选择了几个同行来计算这个估值。然而，在电子游戏行业内外同时运作的从业者非常少。

Unity最大的竞争对手虚幻引擎(Unreal Engine)也这么做了，但它目前还没有上榜。

从这个意义上说，我在电子游戏行业中选择了Roblox(NYSE:RBLX)，欧特克(NASDAQ:ADSK)， Nemetschek(OTC:NEMTF)和Adobe(NASDAQ:ADBE)，他们专门为电子游戏以外的各个行业进行3D设计。

Peers Margins Evolution (Bloomberg)

从利润率来看，Unity及其同行的利润率都非常高，均超过70%。然而，Unity似乎在这个名单垫底，利润率稳定在77%，而同行的平均利润率为85%。

这令人担忧吗?在我看来一点也不。这可以解释为，Unity在电子游戏领域的运营利润率很高，但仍低于电子游戏以外的领域。因此，我预计Unity的利润率在不久的将来会提高

Created by author using data from Bloomberg

在当前艰难的宏观经济环境下，我们必须关注财务状况稳定的公司。在债务层面上，Unity就是如此。该公司的流动比率为3.44(排名第一)，而集团平均比率仅为1.05。

流动比率越高，企业偿还债务的能力就越强。看一下债务与权益的比率，这一比例在所有同行中都相当高，即使Adobe是列表中最低的33%。Unity的债务/权益比率为75%(排名第三)，而集团中位数为122.80。

在我们的案例中，这对于Unity来说是一个很好的比率，因为这意味着公司每1美元的权益对应0.75美元的债务，这对于软件/技术公司来说是合理的。Unity的现金比率为2.78(排名第一)，这意味着与同行相比，Unity在面对短期债务方面处于最佳位置。

为了计算我的估值，我使用了P/S比率，因为Unity还没有盈利。目前，与同行相比，该公司的股价有26%的折扣，在我看来，考虑到增长前景，这是不合理的。

在展望明年的收入时，我预计增长率为35%，而行业平均水平为11.1%。我认为这样的增长速度是合理的，因为Unity瞄准的是比同行增长更快的细分市场。有了这样的增长速度，我也希望Unity去年面临的数据导向问题能够因为收购IS而得到解决。这样的增长率使我们得出了19亿美元的收入，这意味着目前的市值为5.78 P/S，而竞争对手为7.24 P/S。

这样的估值意味着Unity有32%的折扣。我预计该公司将在2023年缩小这一估值差距。因此，我提出买入评级，目标价格为35.64美元。

请注意，这是我基于基本价值分析得出的最保守的目标价格。如果美联储明年重返，Unity的回归可能会更令人印象深刻。

风险

正如我们常说的，“高风险，高回报”。Unity也不能逃脱这一规则。在那个时代，做科技股很难。如果美联储在比预期更长的时间内保持鹰派立场，这将使估值受到压力。外汇风险也是需要考虑的重要因素，因为Unity 70%的收入来自美国以外的地区。最后，我们还应该考虑与IronSource的低效率协同效应，以及无法渗透到竞争激烈且分散的广告市场的风险。

结论

总之，我认为Unity软件的股票在2022年受到了不公平的惩罚，这给了我们一个短期、中期和长期的机会。该公司在视频游戏领域，目前正利用其领先地位收购新公司(如IronSource)以扩展和完善其服务。预计明年就能盈利，在接下来的5年里以两位数的速度增长，并拥有健康的资产负债表，我发现实际的折扣是不合理的。

在长期有利因素的支持下，我相信管理层将通过并购实现跨行业收入细分和协同效应方面的目标，使公司变得更有弹性、更多样化，从而更具吸引力。我预计2023年将上涨32%，如果美联储保持鹰派立场，我将在Unity上启动买入评级，目标价为35美元，这是我最保守的目标价。

END

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