百度路在何方？

美股研究社 2022-12-22 21:20

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作者 | Michele Pagliaro

编译 | 美股研究社

毋庸赘言，人工智能解决方案需要大量的技术投资，没有多少公司像百度公司（NASDAQ:BIDU）那样投入那么多资金和那么长时间。

以汽车市场为例，目前国内电动汽车的销售量正以100%的速度逐年增长（中国现在是世界上最大的电动汽车市场）。百度已经在自动驾驶方面投资了10年，并拥有绝对的数据与技术优势。

百度在过去10年的收入增长达到了两位数，损益率也非常可观。另一方面，值得注意的是其利润率和自由现金流的“缓慢”增长以及资本回报率仍然太低。

在我看来，百度目前的股价仍有非常大增长空间。如果过去的增长率持续下去，将在很长一段时间内获得足够的投资风险回报，我的对其的评级是持有。

财务亮点

BIDU 10-K Form + Author Graph

橙色条显示了百度过去10年的收入。我们可以看到一个强劲的增长趋势，年增长率（或CAGR）为17.1%。尽管2022年首次出现了11%的下降，但这一数字仍令人印象深刻。

上图灰线显示的是息税前利润率的趋势，我们可以看到它是如何不断下降的，从2012年的49.5%下降到2022年的10.9%。必须指出的是，从2019年开始，公司实施的一些干预措施为扭转利润下降趋势奠定了基础，这值得去进行更深入的分析。

BIDU 10-K Form + Author Graph

灰色条显示每个季度的收入趋势，我们可以看到在2022年的最后两个季度（第二季度和第三季度），收入明显下降，约为45亿美元，而去年同一季度为49亿美元。

对此，根据百度管理层的说法，业务收入主要"受到了COVID反复带来的负面影响。然而，纵观百度的历史，我们经历了许多具有挑战性的环境"。

但抛开疫情影响，利润率得到了不错改善。如果我们看一下息税前利润率（蓝线），我们可以看到它是如何从21年第四季度开始恢复增长趋势的，准确地说，利润率已经从3.5%上升到16.3%（一个绝对值得尊重的数字）。

分析这一结果的原因，我们可以看到，其优点主要在于毛利率，更确切地说，在于该公司减少管理费用（黄线）和研发（蓝线）的能力。

BIDU 10-K Form + Author Graph

继续分析盈利能力，我们可以看到图中的灰色条状（资本周转率）有下降的趋势，特别是在过去3年（自2020年），资本周转率一直保持在0.4，没有改善。

这强调了资本的高度使用，而收入的增长却不如资本的使用。因此，ROCE（资本回报率--橙色线）也有下降的趋势，为4.4%（或TTM），这是一个大于0的数字，但在长期内仍然需要改进。

自由现金流和资本支出

BIDU 10-K Form + Author Graph

在上图中，我们可以看到，在过去10年中，每股收益（灰色条形图）有一个几乎不变的趋势（年增长率为0.8%）。图中强调的重要一点是每股自由现金流（蓝条），它紧跟EPS趋势。这意味着，尽管有大量的技术投资，该公司可以持续地将收益转化为自由现金流。黄线显示了资本支出和折旧之间的比率，我们可以看到它几乎总是大于1，表明用于投资的资金总是大于资产的价值。

这是一个积极的方面（对这类公司而言），通过充分的持续投资来支持增长。2022年也是过去10年中的最高值（2.52），这意味着该公司在技术投资方面做出了巨大努力，以促进增长。

估值

由于现金流，在我看来，可能是定义百度潜力的参数，我决定用它来评估股价。使用现金利润作为分析和评估股票价值的主要指标，我决定将现金收益率或回报率确定为参数。该参数告诉我们每只股票的现金收益是多少。

以一种非常简单的方式，评估公式如下。

现金利率=每股现金利润/股价

以目前108美元的价格计算

现金利率=5/108=4.6%。

4.6%还算不错，但对于这样的风险投资来说太低了，而且我们还必须考虑到未来的收益增长也被考虑在当前的股价中。

因此，想要定义当前价格考虑到未来利润增长的价值有多大，我们可以根据FCF/Share的未来增长率建立一个计算。我使用了1.4%作为FCF/Share未来增长率的估计，并且是基于过去10年的增长率（FCF/Share从2012年的4.33美元到2022年的5美元，年复合增长率为1.4%）。

低收益率意味着投资者要为未来的增长买单，在这种情况下，需要10年1.4%的现金利润增长，才能在108美元的买入价上获得5.3%的回报。还需要10年才能在此基础上再获得1%的回报。

正如我们所看到的，在108美元的价格上，该股被高估了，需要在目前的增长率上花很长时间才能获得可接受的回报（至少在我看来是12%）。

同行比较

为了将百度与同业中市值相似的公司进行比较，我找了以下同行。

Pinterest, Inc. (PINS)
ZoomInfo Technologies Inc. (ZI)
Meta Platforms, Inc. (META)
微博(WB)

Seeking Alpha

从数量因素等级的角度来看，我们可以看到百度在单一因素等级的任何评估中都不占优势，事实上，对于每个指标，都有一个或多个同行获得了更好的分数。百度在盈利能力方面获得了最好的分数，为 "B+"，但我们也可以看到META和ZI是如何以 "A+"获得更好或更优的成绩。

百度的优势是由所有因素等级的集体表现出来的，它们共同定义了一个在所有评估领域都保持良好状态的公司。其他同行的情况则不同，他们可能在某一领域表现出色，但在另一领域却得到了不好的评价。

缓慢的增长是最大的风险因素

我们已经看到在过去10年中，收入每年增长17.1%，但我们也看到在2022年（或TTM）期间，同样的收入下降了11%。EPS在10年内又增长了0.8%（从3.46美元到3.74美元）自由现金流/股增长了1.4%，资本周转率从0.6下降到0.4。

造成这样结果的原因有多种多样，但在十年的时间里，我认为消极影响可以被同样多的积极影响所抵消，因此，这些比率描绘了一个相当正确的数字。

增长是存在的，基本面也是积极的，但在我看来，在这样一个快速的市场中，增长率太慢了，代表了高风险的因素，首先是考虑到股价，其中包含了非常高的增长率的价值。

结语

百度是一家高度创新的公司，在一个具有非常高的增长率（人工智能+电动车）的市场中，收入正在高速增长。就利润率而言，息税前利润率为10.9%的正值，而ROCE则低得多，为4.4%。这表明投资资本的增长比收入高得多，这可能代表了长期的风险因素。

目前百度股价的估值很高，但未来依旧会一个较大的增长空间。我的评级目前是中性，持有。

END

美股研究社（meigushe）所发布文章不具有投资建议，请各位投资者自行判断。

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