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美股研究社 2022-12-06 19:47

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作者 | Howard Jay Klein

编译 | 美股研究社

摘要

鲍勃·查佩克（Bob Chapek）的离职反应出了一个问题:为什么迪士尼董事会花了这么长时间才意识到他不是接替罗伯特·艾格（Robert A. Iger）的人选?

如今，所有娱乐商业模式都面临严峻挑战，迪士尼的规模可能太大，无法向前发展。

即使在100美元左右，华特迪士尼公司的股票也可能被高估了。

在罗伯特·艾格的领导下，最终出现的艾斯纳之后的董事会是多元化的。这是一群知名人士的集合，他们的选择取决于他们是谁，而不是他们如何代表股东的最佳利益。

disney archives

介绍

这只股票受到了投资者的支持，他们不相信它的商业模式已经被现在发生的事件以及即将到来的不太勇敢、不太稳定的新世界所打破。

例如，比较市场先生为流媒体竞争对手支付的估值。它们都或多或少地面临着相同的逆风。

当然，没有一家像迪士尼那样多面性强的公司。也没有一家公司能达到迪士尼的规模。这里说明的是，资金现在都押在了该行业真正的纯粹主义者身上:奈飞（NASDAQ:NFLX）。

Data by YCharts

派拉蒙全球(NASDAQ:PARA): 19.60美元，混乱局面与迪士尼类似，尚待合理化，也有待市场真正理解。

Warner Bros(NASDAQ:WBD): 11.34美元，该公司在梳理未来发展方向过程中又一次陷入混乱。

这当然不是深度分析，但估值似乎告诉我们，如果当前的不利因素得到控制，纯流媒体业务有望获得最佳的潜在收益。从宏观上看，迪士尼让所有这些公司相形见绌，但从相对价值来看，精简后现金充裕的迪士尼会值多少钱?

作为拥有黄金简历的人，迪士尼董事会显然是由聪明、有成就和良好意愿的人组成的。但是，当你把这群耀眼的公司高成就人士召集到董事会会议室，支持对一家公司的最高领导层进行变动时，警示灯应该开始闪烁了。无关紧要是这家曾经伟大的公司所面临的问题，除非我们能看到反映现实的明智180度大转弯。

这并不是这些非常有成就的董事会成员所生活的梦想世界，这就是他们批准聘用鲍勃·查佩克的证据。他从罗伯特·艾格的闪亮继承人到被扫地出局，充分说明了董事会有能力定义迪士尼的未来，并应对其挑战。

它们和现在的许多董事会没有什么不同吗?一群“黄金简历领袖”聚集在一起，这是一群令人印象深刻的、多样化的人。

在流媒体受到冲击之前，这个行业是一个不同的世界。迪士尼的商业模式成功了。这个世界现在已经被打破了，掌舵旧世界的人不再是引领它穿过波涛汹涌的新水域的人。

如果迪士尼想要熬过当前的行业危机，它需要的不仅仅是一块金色的简历板来捍卫并在混乱中茁壮成长。正是这个董事会批准鲍勃·查佩克接替罗伯特·艾格。

如今，在董事会层面起作用的是自满，在几十年的杰出企业成功中建立起来的一种普遍的刀枪不入感是什么。躲在多样性背后，躲在平庸的怀抱中。寻求传统智慧的解决方案，但往往没有成功的机会。

董事会成员的职业背景

投资银行、资金管理、耐克和Lululuemon、甲骨文、奥巴马律师、CVS/Target金融、思科、生物科技等。令人惊讶的是，有这么多科技商业天才在董事会，迪士尼仍然没有想出如何在数字世界持续赚到钱，不让自己陷入巨额债务。

超级英雄、沃尔特遗留角色、电影和图书馆里的迪士尼帐篷杆是80年前纽约的年轻漫画家们创作的，他们的工资是每页20美元。沃尔特和他的高层人员从童话故事中创造了赚钱的东西，在主题公园里重新想象并赋予它们生命。

但到70年代，这些基础的砖块开始被时间凿掉。所以，早在当年，罗伊·迪士尼就找到了没有披风的活力二人组——美国广播公司的艾斯纳和卡曾伯格，他们不仅拯救了迪士尼，还为一个更伟大的迪士尼埋下了种子。

《华尔街日报》报道称，即使在鲍勃·查佩克到来之后，罗伯特·艾格也一直在搅动迪士尼的锅，这意味着该公司对继任者的选择是一个巨大的失败。

没有更好的选择吗?罗伯特·艾格是个好管家，他在繁荣时期任职——仅此而已。他是一种改进，但不是解决问题的好办法。说实话，他的履历好坏参半，但总的来说还是不错的。

在他备受赞誉的任期内，其跌宕起伏大多隐藏在所有人都在滚动的宏观好时代之下。最重要的是，在他执政期间累积的巨额债务仍未得到解决。无论谁最终接替他的第二次行程，这都是一笔不易承担的遗产。

Disney

上图:迪士尼需要认真考虑将其业务压缩为一个更易于管理、更专注的核心娱乐入口。

购买《星球大战》:长期价值存疑。与1977年的处女作相差太远。过度营销，结果不好。

上海迪士尼:2016年，这是一个自然的，但也是迪士尼历届管理层梦寐以求的市场。

21世纪福克斯:以713亿美元的高价收购了包括价值一般的地区性体育电视网在内的资产。

Disney+:一个伟大的发布，但高成本的内容生产仍然是所有streamer的长期利益。

Hulu:不错的一步。然而，在流媒体尚未解决的重大问题中，为了补偿订户费用的限制而需要进行的广告污染违背了流媒体创造的灵魂:广告的自由。

鲍勃·查佩克继承了450亿美元的债务和130亿美元的债务，这些债务大部分是在罗伯特·艾格时代积累的，但公平地说，从商业模式的变化来看，这段时间的强劲盈利增长可能代价太高了。

媒体/娱乐行业的“巨人化”始于上世纪90年代，如今已经超越了其商业模式的价值。当削减成本者和内容负责人之间的内部斗争爆发成战争时，董事会默默旁观，这显然是引发艾格回归的原因之一。

如今，更合理的做法是，建立一个更紧凑、总营收更低、营业利润更高、业务更少的公司。作为一名曾经的高管，我证实了一个关于规模的普遍真理:关键在于控制的广度。规模是迪士尼最大的资产，也是最大的敌人。

没有简单的答案，但是：出售ESPN是第一要务，第二，可能卸载邮轮业务是唯一现实的举措，以更快的速度摆脱压迫性的债务。

激进投资者丹·勒布（Dan Loeb）看到了不祥征兆字，提出了自己的主张。现在不仅要出售ESPN，还要考虑卸载迪士尼游轮业务。

在这里追求激情似乎是一个更好的主意。大多数流媒体内容项目从构思到放映，都要经历一个成本高昂的三年开发周期。

ESPN的感知价值为500亿美元，而其年收入为40亿美元。其他公式则不那么慷慨，用的是3倍的营收估值(120亿美元)。体育电视网目前仍是一个可行的媒体资产。但这种情况不太可能持续下去。

在过去的几年里，他们的用户基数一直在慢慢减少。如果它继续一点一点地被侵蚀，它对买家的价值就会下降，所以现在是时候采取行动了。它也变成了一个被唤醒的扩音器。这可能是部分观众逃离的原因之一。

ESPN迟迟犹豫不决地挽起袖子，投身于体育博彩的泥沼摔跤，早就该出现了。他们有一个内置的金矿，需要大量挖掘，但最终会产生EBITDA黄金。该领域的利润仍然难以捉摸，但毫无疑问，ESPN体育博彩网站可以跻身该领域的顶级平台行列。

何重大的“重组”之前，罗伯特·艾格和他的新亲信们只需要解决几个优先事项。

出售ESPN和游轮业务。需要的是:关于我们现在所知道的广播电视的未来的一个艰难的决定。或者，也可以考虑剥离垂直行业。出售、重组或关闭所有边缘业务，目标是创建一个由工作室、主题公园和流媒体频道组成的新迪士尼。其他任何东西都可以取消，无论它们可能贡献多少收入。

在快车道上偿还460亿美元的巨额债务。自2020年以来，该公司一直在削减开支。但要将其降至一个真正可行的水平，以抵消自由现金流的削减，从而在未来五年产生不断增长的息税折旧摊销前利润(EBITDA)，这还太少，也太晚了。

我们认为，如果资产可以出售或剥离，我们可以设定一个目标，在三年内将债务降至250亿美元以下。用收益来减少债务，而不是用不断增加的电子垃圾塞满内容渠道，希望定期出现的大片能够弥补所有的开发失误。在追求大片的过程中，你可以把自己花到财政的坟墓里，这就是商业的本质。

点击率是媒体联盟的救济投手，已经拯救了许多场比赛。对那些大片的绿灯者来说是好事。但是对不起，你们的黄金时代正在迅速过去。很难与You Tube上的搞笑猫咪视频竞争，它是免费的，而且在几秒钟内就能吸引1500万次观看。或者两个有想象力的15岁孩子可以在几天内用iPhone拍摄一部完整的90分钟电影。

公司剖析

LT债务:450亿美元。

负债：130亿美元。

年利息成本:13亿美元，平均成本3%。不错，但考虑到期限，如果自由现金流没有增长，而这些行业的成本因流媒体订阅的竞争而迅速上升，那么无论以何种标准衡量，这都不是很好。

流动比率:1.06，还可以，但长期来看有点问题。

到目前为止，迪士尼在流媒体业务上损失了15亿美元。首先，仅在这一点上止血，就构成了艾格的胜利回归。这对他来说不是件容易的事，但公平地说，迪士尼的竞争对手也不会那么容易。

出售ESPN和邮轮业务，甚至可能是ABC这样的资产，可以产生收益，然后以三倍的速度偿还债务，这是第二项工作。第三项工作是弄清楚如何在流媒体中赚钱，而不是随着最新的免费试用或热门新内容的低价促销而来。

结论

最后，面对内容成本和创造过程的正面攻击，我们需要基于现实世界的眼球限制去评估时间和金钱因素。这一过程由一个由少数几位具有娱乐经验的董事会监督，似乎是创建一个新的迪士尼的最佳机会，它将再次在盈利方面令人眼花缭乱，并对股票估值达到其应有的水平。

END

美股研究社（meigushe）所发布文章不具有投资建议，请各位投资者自行判断。

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