盈利模式搭建“护城河”，Snowflake将“高枕无忧”？

美股研究社 2022-11-29 22:57

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作者 | Livy Investment Research

编译 | 美股研究社

摘要

Snowflake（NYSE:SNOW）今年已经损失了一半以上的市值，但仍然是一个高高在上的科技宠儿，与具有类似增长前景的同行相比，其估值溢价很高。

其基于消费的模型，在那些希望在日益不确定的经营环境中紧缩开支的客户中获得了动力，但是，迫在眉睫的经济衰退可能会增加Snowflake的基本面压力。

下面将分析Snowflake的不同收入来源和收入确认模型，并衡量经济衰退对其近期业绩的影响。

Snowflake今年已经损失了一半以上的市值，但它与具有类似增长情况的DevOps软件同行相比仍然有很大的溢价。该公司最常见的是在软件领域开创了基于消费的模式，这种定价策略历来被AWS（AMZN）、Azure（MSFT）和GCP（GOOG / GOOGL）等超大规模公司更突出地部署。

虽然基于消费的定价模型在经济动荡时期被视为软件服务提供商的风险，因为它不提供任何收入保障，但许多企业客户认为该战略在宏观不确定性增加时是一个有利的选择。虽然这乍看起来是个悖论，对Snowflake这样基于消费模型的软件供应商来说可能是个好消息，但由此产生的需求热潮并不一定能立即缓解公司的近期业绩。

具体来说，基于消费的模型将继续成为Snowflake近期业绩的主要悬念，使其在可能出现的经济衰退前受到基本面的冲击。

由于美联储在近期经济数据喜忧参半的情况下仍然坚持加息，再加上今年投资者情绪不稳导致的长期市场波动，Snowflake基于消费的模式，以及其他黑点，如其业务目前无利可图的性质，仍然是该股的核心下行风险。

鉴于Snowflake相对于同行的高估值溢价（SNOW远期EV/S 17.7倍；高增长的DevOps平均远期EV/S 9.3倍），该股在不利的经营环境和市场背景下，更容易受到长期下跌趋势的影响。下面的分析将提供Snowflake基于消费的收入模型的详细概述，并衡量上述定价策略在经济衰退迫近之前对该公司的近期基本面和估值前景的影响。

Snowflake的收入部门

Snowflake的收入主要来自于通过其 “数据云”平台销售的数据存储、计算和传输服务。具体来说，Snowflake的数据云使客户和技术合作伙伴能够在一个单一的可靠来源内整合和访问数据，客户/数据参与者越多，数据云就越大、越有价值。

通过其基于云的存储、计算和传输架构，Snowflake的数据云促进了各种各样的关键数据工作负载，涵盖“数据仓库、数据湖、数据工程师、数据科学、数据应用开发和数据共享”。销售数据云服务产生的相关收入通过Snowflake的产品部门记录，该部门约占Snowflake合并销售额的94%。

其余部分占 Snowflake 提供优惠服务所产生的销售额，包括“咨询、现场技术解决方案服务和与平台使用有关的培训”，以及其他服务，如提供“虚拟私有部署的专用实例”的访问。

Snowflake的收入模式

Snowflake的产品收入主要来自于基于消费的模式，即客户只为其使用的产品付费。Snowflake 的收入中只有名义上的一部分来自订阅。基于消费的模式分为两种类型——预先承诺的容量和按需使用。

1.基于预承诺容量消耗的计费模型——这类似于预付手机计划。Snowflake的大多数客户通常会签署一个预先承诺容量的合同，以确保更好的单位价格。预先承诺的容量越高，客户的每单位经济效益就越低。目前，Snowflake的相关预先承诺容量合同的平均期限为2.4年，其中许多提供了预付款。只有当客户使用上述预先承诺的能力时，Snowflake才会确认相关的收入。任何超出合同容量预先承诺的超额部分都按标准的“按需”费率计费，通常向客户收取欠款。

2.基于按需消费的计费模型—— Snowflake第二财政季度产品收入的名义部分（720万美元，或不到2%）是基于按需消费的计费模式产生的。在上述定价模式下，客户没有挂在预先承诺的容量合同上。因此，上述使用量不受任何单位价格折扣的限制。在按需消费为基础的计费模式下，客户通常按所消费的服务量收取欠费，类似于每月的水电费。

3.订阅模型——传统的软件计费模式可以在Snowflake的专业服务和其他业务中找到。例如，虚拟私有实例的部署是按年费定价的，预先向客户结算，并“在合同期内按比例”确认为Snowflake的合并收入。相关的部署费收费目前占Snowflake年度合并收入的1%。

如前文所述，Snowflake的数据云平台主要通过三种架构运行，消费上述服务的客户主要是根据预先承诺的容量消费模式来收费。

1.存储——Snowflake 的专有平台能够存储和管理所有的“结构化，半结构化和非结构化数据”到一个集中的来源，以确保容易访问和加强数据分析。Snowflake的数据存储服务是按客户消耗的容量计费，签约的预承诺存储量容量越大，签约客户的每单位成本越低。定价是根据每太字节的预签约价格和“压缩后的月平均存储数据量”来确定的。

2.计算——Snowflake提供的计算服务主要协助客户“以最小的延迟同时访问许多用例的共同数据集”。这基本上允许数据云以无缝和安全的方式访问所需的许多用例中的许多授权用户。具体来说，Snowflake已经指出，其“存储层独立于计算”，这将允许用户从集中的源头访问数据，并使用/操纵它，而不损害存储架构中原始数据的完整性。

计算能力的消耗是按每小时的点数计费的。客户通常会根据估计的需求签署一个预先签约的承诺，以获得特定的计算能力。基于消费的计费模式将允许客户按需扩大或缩小计算需求。Snowflake的平台不是一个“永远在线”的方法，而是在“工程师不在平台上活动”时可以关闭，所以计费和使用更多的是“基于意图”。

这使该公司的计算服务有别于其他基于消费的DevOps软件供应商，后者可能以永远在线的方式运作，要求用户保持底层软件应用程序的运行，即使工程师不积极使用。Snowflake的计算服务是通过三类提供的——虚拟仓库计算、无服务器计算和云服务计算。

虚拟仓库计算是完全由“用户管理”的，计算信用的消耗完全取决于计算资源的使用，如执行查询，加载数据，以及执行其他数据操作。

相反，无服务器计算提供的计算资源是由Snowflake管理的，而不是传统的虚拟仓库，这意味着信用消费将基于Snowflake对特定工作负载的确定要求。

Snowflake还提供云服务计算，它提供服务，将Snowflake的所有不同组件联系在一起，以处理用户请求，登录，查询显示，等等。这类似于一个网络托管的基于云的门户网站，如谷歌驱动器，用户可以访问生产力工具的任何组件，或计算请求，在Snowflake的云服务计算的情况下，上述资源由服务提供商管理。

3.转移——Snowflake 的平台也促进了全球组织内部和外部数据的安全转移和共享，而不影响基础来源的完整性。这再次发挥了Snowflake的愿景，即消除数据孤岛，授权安全和管理的数据访问，并[消除]数据管理和基础设施的复杂性。

数据传输服务是根据传输的数据大小、数据的来源和目的地的地区以及数据所基于/传输到的公共云主机向客户收费。Snowflake的数据云平台目前由三个主要的公共云服务提供商托管，AWS、Azure和GCP，-这使得该公司能够支持全球31个地区的各种工作负载。

基于消费的模式优缺点

不可预测的收入（缺点）。Snowflake基于消费的模式有一些固有的商业风险，其中最常讨论的是收入确认的不可预测性。具体来说，基于消费的模式允许客户随时扩大或缩小使用量，而不是基于订阅的模式，客户只能在续订时选择加入/退出订阅的服务。

这实质上使像Snowflake这样的基于消费的服务供应商处于一个非常不稳定的收入确认轨迹，即使其大多数客户群已经签订了预先承诺的能力。希望随着时间的推移，基于消费的模式下产生的总收入将有意义地高于传统模式，因为客户需求增加，这取决于所提供产品的有效性和可行性。

基于消费的模式的收入确认轨迹的不稳定性也给业绩指标带来了复杂性。通常适用于基于订阅的收入模式的传统业绩指标，如用户增长/订阅数，或年度经常性收入（ARR），在基于消费的收入模式的情况下是不相关的，因为即使预先签约的客户数量增长，也不一定转化为立即（或有时，未来）的收入增长，也不存在任何每年重复收取的标准费用。

目前，基于消费的收入模式最可靠的业绩指标是净收入保持率（NRR），它比较了同一批客户在本年度和上一年度产生的收入增长，以确定服务是否被持续需求，或者它通常是“架子”（即安装/订阅而不消费）。鉴于基于消费的收入模式在整个DevOps SaaS中刚开始实施，一些行业参与者还建议未来披露 “消费运行率”指标，以更好地衡量服务的单位/数量需求（与NRR相反，后者以美元价值衡量需求，可能无法反映真实的使用增长）。

流失风险增加（缺点）鉴于软件供应商刚开始实施基于消费的收入模式，许多供应商在向客户推荐容量承诺方面仍然缺乏经验，希望锁定更有利的单位价格。这往往使客户对意外的超额费用感到沮丧，导致短期内减少使用量以防止高额账单，并在长期内转向竞争对手的供应商而造成客户流失。这一直是Snowflake的一个突出的头痛问题，导致其最近推出了各种平台效率，以帮助客户降低成本。

由于这种消费模式，一些早期用户经常惊讶地从Snowflake那里得到比他们预期大得多的账单。

资料来源：彭博社

效率蚕食（Con）。这把我们带到了基于消费的收入模式所带来的第三个固有的商业风险——效率蚕食。为提高使用效率和定价效率而对平台进行的改进（例如，加强存储压缩；改进云基础设施处理器）基本上可能导致客户的消费要求降低，从而降低基于消费的服务提供商的收入。

就Snowflake而言，其最近实施的各种对公司数据存储和分析产品的改进，预计将降低客户的整体消费要求，导致预期在短期内收入增长急剧减速。

这一点，加上今年更广泛的市场恶化，使Snowflake在今年早些时候因其首次从以前令人瞠目结舌的三位数年增长减速到现在的两位数年增长而损失了约500亿美元的市值，管理层预测2023财年仅实施上述平台改进措施就会产生9700万美元的收入逆差。

大众市场渗透率提高。然而，基于消费的收入模式，配以Snowflake的增强定价和性能效率，对大众市场有积极的吸引力。许多软件运营商挣扎着从他们的收入饱和的大型企业，往往是由于提供服务的复杂性和高昂的成本。

但是，在Snowflake的“以行业为重”点的市场策略下，它为特定的商业解决方案提供服务，包括金融服务数据云，媒体数据云，医疗保健和生命科学数据云，以及零售数据云，再加上其有吸引力的基于消费的收入模式，客户在采用以前被视为复杂和昂贵的软件解决方案时，可以获得更低的门槛。

这基本上为Snowflake打开了大门，在更长期的数字转型尾声之前，获得了更大的大众市场渗透机会，这与管理层的愿望是一致的，即该公司通过最近实施的平台改进，"在未来吸引更多的客户"。

软件同行欧特克（ADSK）进一步证实了基于消费的收入模式在吸引新客户方面的日益成功，该公司最近推出了每天定价21美元的“Flex”许可，而不是其每月235美元的标准订阅计划，此举是为了向客户提供更大的使用灵活性。

欧特克指出，40%的Flex用户是其服务的新用户，强调了基于消费的收入模式如何成为吸引不太富裕的企业用户（如中小型企业）的有力工具，否则他们就无法负担得起对高级/复杂软件的全面订阅。

基于用户的消费模式优缺点

成本不透明。如前文所述，基于消费的收入模式在整个软件部署中刚刚开始实施，这导致了客户对定价缺乏透明度的失望。

虽然基于消费的模式旨在通过只对所消费的服务收费来提高客户的支出效率，但许多人在月末的账单上常常感到惊讶，因为他们的单位消费高于预期，并且/或者超额部分以不太吸引人的标准费率计费。

造成这种低效率的一个主要原因是，软件服务提供商在向希望锁定有吸引力的单位价格的客户推荐适当的容量承诺方面缺乏经验，从而导致昂贵的超额费用频繁发生。在消费包括什么方面缺乏透明度，往往也是成本挫折的驱动力（如前所述，不同的基于消费的模式对消费有不同的定义，一些服务提供商根据永远在线的方法收费，而其他服务提供商则根据故意使用的方法收费）。

Snowflake提供的大多数软件解决方案也托管在非用户管理的服务器上（无服务器服务计算除外），这有可能使客户面临高于预期的“峰值容量”费率，这对基于按需收费的用户来说可能是一个更突出的影响。

灵活性。虽然对服务提供商来说是一个潜在的风险，但在基于消费的收入模式下提供的灵活性对客户来说是一个好消息，因为它允许他们根据需要扩大或缩小使用量。虽然大多数客户被锁定在一个固定的容量合同中，但预付信用通常在实际消费服务之前不会使用。

而且，在合同到期后，任何未使用的信用额度都可以很容易地通过新的充值来滚存，就像大多数预付/现收现付的移动计划。这使得尝试一项新服务的成本大大降低，特别是对中小企业来说，正如前面的章节所讨论的。它还减少了架子，从客户的角度来看，基于消费的模式通过消除繁琐的付款义务（例如，不需要等到年底的续约期来取消/升级服务），使其更加经济。

衰退对基于消费的模式的影响

许多软件服务提供商如前文所述的欧特克，已经急于实施他们自己的基于消费的产品，以适应在日益增长的宏观不确定性面前对价格越来越敏感的客户群。

随着企业越来越多地转向对客户更友好，最终实施基于消费的模式，以取代或与更常见的基于订阅的模式并存，可能是迫在眉睫的。

然而，新的定价策略并不一定能保障软件服务提供商在紧缩的金融条件下挽救其摇摆不定的增长前景。虽然技术领导者愿意尝试新的定价策略以保持增长并不奇怪，但基于消费的模式并不一定能在短期内比传统的基于订阅的模式带来更多的收入增长。

安抚客户对基于消费的模式的偏好转变以更好地配合紧缩开支的目标是一回事，而对于软件服务提供商/运营商来说，保障他们各自的顶线和底线增长轨迹是另一回事。

正如前面基于消费的模式对软件服务提供商和客户的利弊所分别讨论的那样，在定价策略下，双方都能从不同的激励措施中获益。

在经济衰退期间，客户往往对基于消费的模式有更高的需求，因为这有助于他们获得长期的价格折扣，而不至于打乱眼前的紧缩开支模式的计划。这与传统的基于订阅的模式相反，后者要求客户支付年费，无论在订阅期间是否裁员或减少数量，在下一个续订周期之前不允许改变安排。

对于像Snowflake这样的基于消费的软件服务提供商来说，这种灵活的扩大/缩小规模的好处是，在经济衰退的第一时间，其增长和利润率将首先看到急剧的不利影响--即使他们看到更多的客户数量。

回顾一下，对于基于消费的软件供应商来说，客户的增长并不等同于即时的收入增长。客户今天可以注册一个x数量的存储或计算能力，以确保长期的单位价格折扣，但当他们勇敢地度过迫在眉睫的宏观风暴时，就会减少使用或根本不使用，使基于消费的软件供应商遭受巨大的近期收入风险。

这也意味着基于消费的软件供应商的关键业绩指标NRR，可能会在迫近或确认的经济衰退的早期阶段出现急剧减速（甚至下降）。

在Snowflake的案例中，由于最近实施的平台改进，预计将经历比上一年更慢的增长速度，现在可能也面临着由于迫在眉睫的经济衰退风险而导致的收入风险的复合脆弱性。由于不确定性增加、能源价格压力高、家庭购买力下降、外部环境疲软和财务状况收紧，欧洲——Snowflake 的核心运营区域之一，在预计经济很快就会陷入衰退，该公司很可能成为其中之一率先对其收入产生更显着的影响。

而在美国也面临着类似的风险，因为Snowflake的大部分收入来自于美国。虽然最近公布的10月CPI和PPI数据弱于预期，表明通胀可能已经见顶，但新的失业救济金申请和零售销售数据表明经济仍然强劲，这意味着美联储将继续保持其鹰派的紧缩轨道，以确保几十年的高价格增长在结构上回到2%的长期目标。

所有垂直行业的需求将不可避免地放缓，包括之前被认为因数字化转型趋势而相对有弹性的IT支出，这使得Snowflake的短期逆风。

最后的思考

预期的增长减速，再加上预计的市场脆弱性，很可能不利于Snowflake与具有类似增长情况的同行相比仍然很高的估值溢价。由于投资者在严峻的市场环境下从增长转向盈利，该业务的无利可图性质也可能在短期内拖累投资者的情绪。

然而，鉴于像Snowflake的数据云平台这样的数据管理软件的有利的长期世俗需求环境，以及其产品被证明的可行性，该股价格可能不可避免的下降可能成为一个引人注目的进入机会，以利用长期的上升潜力。

基于消费模式的公司也有可能率先从经济复苏中受益，因为在重新增加收入方面没有时间差（例如，基于订阅的客户没有等待时间来重新雇用以前被解雇的人才）。考虑到在迫在眉睫的经济衰退中，由于需求偏好从订阅型转向消费型，预期获得的新客户量会增加，一旦宏观逆风消除，Snowflake将可能处于有利地位。

但是，现在保持谨慎的态度可能是明智的，因为Snowflake的下行风险仍有很大的空间，特别是在市场继续调整以适应不断变化的宏观经济环境的时候。

END

美股研究社（meigushe）所发布文章不具有投资建议，请各位投资者自行判断。

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