芯片库存激增，英伟达和美光急了

美股研究社 2022-11-25 17:50

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作者 | Envision Research

编译 | 美股研究社

摘要

早在2022年7月，路透社的一篇报道称，芯片行业正面临囤积。

今年早些时候出现的芯片短缺已经变成了英伟达（NASDAQ:NVDA）和美光（NASDAQ:MU）等领先公司的供应过剩。

库存接近10年来的最高纪录，收入也在收缩。

历史上，芯片周期的持续时间约为3.5年。我预计目前的收缩将在2023年中后期结束。

芯片产能过剩

早在2022年7月，下面这篇路透社的报道就正确地指出了芯片行业进入收缩阶段的开始。

该报告称，目前的芯片行业是囤积的阶段。由于今年早些时候芯片短缺，企业开始囤积芯片，短缺很快就变成了供过于求。

该报告还指出，这样的过剩让英伟达和美光等行业龙头感到意外——就像厕纸囤积让宝洁和金佰利(Kimberly-Clark)感到意外一样。

Source: Reuters

这份报告发布的时间有点太早了(但无论如何，试图预测市场的时间是徒劳的)。从上图中可以看到，当时的芯片销售增长仍然是正的(年增长率约18%)，尽管增长已经明显超过了2021年第四季度的峰值，增长正在放缓。

然而，这个类比的本质是准确的，我们将在本文的其余部分中看到这一点。英伟达和美光从那时起确实遭遇了大幅的价格下跌。

可以看到，英伟达的最大跌幅约为7月水平的40%，而美光的跌幅约为22%。即使在最近的反弹之后，英伟达仍比7月份的水平低20%，美光约为12%。

这篇文章的其余部分将讨论，有迹象表明，他们囤积的问题现在可能已经达到了顶峰。它们的库存接近十年来的最高水平，收入的收缩也是如此。

从历史上看，芯片周期从底部到底部的平均持续时间为3.5年。我预计目前的收缩将在2023年中后期结束。此外，就美光而言，估值似乎已经先于业务基本面触底。

Source: Seeking Alpha data

历史视角

路透社的报告显示，过去5年的数据仅包括2018年至2022年之间的数据，其中仅包括约一个周期。下面的图表包括了美光和英伟达10年的数据，以提供一个更广阔的历史视角。

正如你所看到的，在过去的10年里，每一个都经历了大约2个完整的周期。你可以进一步看到，它们的繁荣和萧条行为不仅具有相同的持续时间(3.5年和3.8年)，而且阶段甚至幅度也非常相似(使用正弦波周期的术语)。

也就是说，你可以看到，过去十年的第一个芯片繁荣周期在2013年Q4达到峰值，然后在2017年Q3再次达到峰值，换算成周期持续时间约为3.5年。该周期在2021年第三季度再次达到峰值，这次持续了约4年。2016年第一季度到2019年第4季度之间的收缩周期显示了类似的3.8年的持续时间。

从这个历史的角度，我将分析他们的基本面现状，预测下一步的步骤。

Source: Author and Seeking Alpha data

库存处于峰值水平

让我们先来看看库存，在我看来，库存是经济周期状态的最明显标志，原因有几个。首先，市场必须首先消化目前持有的库存。在制造方面，英伟达和美光将不得不首先出售目前积累的库存。而且，如果市场需求低，而建造量高。现在看来，这似乎是一个不幸的组合，可能会以折扣价出售。

也就是说，下面的图表显示了他们的库存水平，根据库存的天数。从顶部的面板可以看出，在过去十年中，莫利大学的库存历史上在76.2天和143.3天之间波动。平均库存水平是101天。英伟达的库存在一个非常相似的范围内波动，在63天到148天之间，平均83.16天。下面是一些关键的观察结果:

首先，你可以从这些图表中清楚地看到囤积的动态。请注意，2019年的库存从创纪录水平迅速下降到平均水平以下。随之而来的全球供应链拥堵帮助他们清理了当时的峰值库存，同时也误导他们对增长前景过度自信。结果，正如路透社的报道所指出的，他们通过囤积库存，从“及时”模式转向了“以防万一”模式。
然后短缺变成了过剩。你可以清楚地看到，他们目前的库存水平接近十年来的峰值水平。以密歇根大学为例，其目前的库存为139.5天，仅比历史最高水平低约4天，比历史平均水平高约38天。以英伟达为例，其当前库存为138天，仅比历史峰值低约10天，比历史平均水平高出55天以上。

Source: Author and Seeking Alpha data

PE的前瞻性

正如我们在之前的文章中提到的:

有经验的投资者显然知道这个简单的事实:市盈率总是前瞻性的，因为投资者总是前瞻性的(就像我在这里所做的)。目前的估值总是试图反映未来的发展。同样，就像我在这里所做的一样——因为我预测收缩周期将在2023年初结束，所以我今天愿意支付的价格是基于我对2023中后期的预测，而不是当前的情况。

因此，估值总是先于业务基本面发生变化，在周期的繁荣和萧条阶段都是如此，如下图所示。基本面或许尚未见底，但它们的市盈率已经大幅修正。

首先，让我们回顾一下基本原理。如果你回想一下之前的图表，两家公司都已经公布季度销售同比增长为负，这是收缩阶段的明显迹象。也就是说，英伟达上一季度的季度销售同比增长为负16.5%，美光的同比增长为负19.7%。

这些收缩水平是过去10年历史上最严重的。然而，如上所述，库存正处于峰值水平。市场需求疲软和高库存的不幸结合，可能会导致出货量放缓和价格打折，导致总收入进一步收缩。

然而，估值总是反应得比较匆忙，下面的图表非常清楚地说明了这一点。上面的面板显示的是与之前相同的年度季度收入，下面的面板显示的是市盈率。可以看到，在美光之前的收缩周期中，其市盈率在2018年底见底，而收缩在2019年第三季度结束。

因此，在这种情况下，PE领先基本面约3个季度。以它之前的扩张周期为例。可以看到，其PE在2021年第一季度达到峰值水平(34.9倍)，而其扩张直到2021年第三季度才达到峰值。因此，在这种情况下，它的PE领先基本面约两个季度。

Source: Author and Seeking Alpha data

有了以上的背景，让我们看看他们当前的周期和当前的市盈率。如下图所示，在过去10年里，美光的市盈率在2.4倍到35倍之间波动，平均为13.2倍(两个完整周期的平均值)。正如你所看到的，该公司目前7.4倍的市盈率仅为其平均市盈率的一半左右，接近十年来的最低水平。

英伟达的情况在质量上类似，但在数量上不同。英伟达的市盈率在17倍至105倍之间波动，平均为57.55倍。它目前65倍的市盈率与峰值时超过100倍的市盈率相差甚远。然而，就绝对值而言，这是相当高的，也略高于多年来的平均水平。

Source: Seeking Alpha data

增长预测和预期回报

你可以从以下的一致估计中看到，预计摩托罗拉的每股收益将收缩至1美分，英伟达将收缩至3.27美元(2021年为3.85美元)。从我目前的论述中你可以看出，如果他们在2022年和2023年上半年的收缩比这些共识估计的更糟，我一点也不会感到惊讶。

然后从2023年中后期开始，我预计收缩将结束，他们将进入下一个扩张阶段。据普遍估计，未来4年美光的年增长率约为22%，英伟达的年增长率约为19%。

就预期转向而言，我们更喜欢美光的收益/风险组合。英伟达无疑提供了优越的盈利能力。美光的ROCE(已动用资本回报率)约为30%，约为英伟达的约60%的一半。它们的增长率与普遍估计的预测大致相似(在19%到22%的范围内)。

然而，考虑到它们目前的市盈率，所有来自英伟达的回报预计都来自于增长(假设市盈率保持在65倍不变)。但就美光而言，它的长期回报既可以来自增长(这与英伟达类似)，也可以来自其7.4倍市盈率的所有者收益(关于所有者收益分析的详细信息可以在我们的博客文章中找到)。

Source: Author and Seeking Alpha data

风险和最后的想法

综上所述，美光和英伟达都在经历其周期的收缩阶段。全球供应链中断后，他们在2019-2020年经历了芯片短缺，这误导了他们建立了大量库存。现在短缺已经变成了供过于求。

目前，它们的库存水平接近十年来的峰值水平(美光为139.5天，英伟达为138天)。展望未来，由于市场需求疲软和库存积压严重，它们可能需要以折扣价清理现有库存，这是相当大的风险。这样的风险可能意味着出货量下降和价格下降的同时，导致总收入进一步收缩。

历史上的芯片周期持续了大约3.5年，我不认为当前的低迷阶段是一个例外。清理他们现有的库存大约需要5-6个月，我预计目前的合同将持续到2023年中后期。最后，关于预测周期的警告:

套用本•格雷厄姆(Ben Graham)的话，完美把握周期在实践和情感上都是不可能的。尽管对我们所处的周期阶段有一个全面的认识不仅可能而且足以指导正确的投资决策。我并不是假装我能准确预测细节和具体时间。但我之前在芯片行业和其他周期性行业都看过这部电影，也看过很多遍剧本。从长远来看，不犯致命错误比做出明智的预测重要得多。

END

美股研究社（meigushe）所发布文章不具有投资建议，请各位投资者自行判断。

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