假以时日，百思买能“干”过亚马逊？

美股研究社 2022-11-24 16:55

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作者 | Deep Value Ideas

编译 | 美股研究社

摘要

2022年11月22日，百思买（NYSE:BBY）优于预期的第三季度收益使其股票上涨了两位数。

在这次更新中，我将讨论百思买的第三季度业绩，以及为什么我对该公司的管理如此积极。

除了仔细研究百思买的营运资金管理外，我还将概述为什么我希望看到管理层剥离国际业务。

简介

电子产品零售商百思买及其有利的特点在我8月份分析美国几家零售商时首次引起我的注意。在随后的深入分析中，我得出结论，市场一如既往地具有前瞻性，预计百思买将在即将到来的经济衰退中遭受重创，从而使该股相对便宜。虽然我承认存在一些风险和不利因素，但我最终认为该股在70美元的低价位上估值相当便宜。

2022年11月22日，百思买公布的第三季度业绩好于预期，并略微提高了2023年全年的销售指引。在这篇文章中，我将讨论在盈利顶峰之后，该股是否仍然是一个买点，并强调为什么伟大的管理层在如此困难的时期运营出有助于公司的财务表现。

毕竟，百思买在很大程度上依赖于电子产品的销售，这在很大程度上是可自由支配的，并因此在几个季度里感受到了消费者情绪的恶化。

2023财年第三季度财报和第四季度的预期

当该公司宣布其第二季度业绩时，即第三季度开始后一个月，管理层仍然预测2023财年可比销售额将下降11%，非GAAP营业利润率约为4%。在我之前的文章中，我建议管理层可能是承诺不足，实现过度。

的确，第三季度的业绩好于预期，公司现在预计全年的可比销售额将比2022财年低约10%。同时，管理层强调，它不期望第四季度的销售额超过之前的预期。很可能管理层再次承诺不足，以实现超额收益，因为该团队已经对假期季节有了一定的了解（第四季度已经过去三周）。

诚然，特别是在像百思买这样的周期性零售商的背景下，我更喜欢这样的管理风格，而不是经常观察到的相反行为，由于过度乐观的指导而错过了预期。

换句话说，考虑到第三季度的良好业绩，管理层预计2022年的假日季将与2019年类似（图1）。然而，很明显，像所有其他零售商一样，该公司正面临着投入成本的增加，并且正在努力将这些成本转嫁给终端消费者，这一点从经营利润率的减弱可以看出。然而，在某种程度上，这种影响可能是暂时的，作为一家经营良好的公司，我预计百思买会变得更加强大。

根据管理层的最新指引，运营利润率在第三季度触底，因为它现在预计全年运营利润率略高于4%。为了实现4.1%的全年营业利润率，百思买需要在第四季度实现3.9%的营业利润率，这似乎是一个低门槛。如果要实现4.2%和4.3%的全年利润率，该公司第四季度的营业利润率将必须分别提高到4.2%和4.5%。

考虑到公司对成本的有效管理，这些估计在我看来也不是太激进，部分原因是第二季度开始的全公司重组计划。在我看来，这是管理层倾向于承诺不足的另一个迹象。

图1：百思买的历史季度收入和非美国通用会计准则营业利润率

综合来看，我认为期望该公司的全年业绩超过预期并不是不合理的。事实上，如果管理层目前看到消费者情绪随着假日季节的到来而进一步恶化，那么他们维持对第四季度的预期是不合理的。

在这种情况下，似乎值得注意的是，百思买的管理层有着令人惊讶的无懈可击的记录，至少有16个季度的季度盈利超出预期（图2）。从年度来看，该公司的业绩记录也是无可挑剔的。最后，公司首席财务官的一份声明强调了管理层对企业未来业绩的积极态度。

"从资本分配的角度来看，我们在第二季度暂停后于11月恢复了股票回购，现在预计今年将花费约10亿美元进行股票回购"。

马特-比卢纳斯——百思买公司的首席财务官。

图2:百思买季度收益超出预期

百思买管理层应考虑剥离其国际业务

在其最近宣布的重组计划中，该公司正专注于 "更好地将其支出与关键战略和业务相结合"，这引起了我对百思买国际业务的关注。在我之前的文章中，我指出，百思买在近十年前就关闭了其在欧洲和中国的大部分国际业务。同样，该公司也减少了其在国内的门店数量（图3）。

图3:百思买门店的历史数量和地理分布

即使公司在加拿大的业务在收入方面的趋势与国内业务相似（通常占总收入的8%左右，图4），公司也应该重新考虑其国际业务，主要是因为可能会有不相称的管理费用。当然，国际业务有助于公司对冲国内经济衰退的风险的说法有一定的道理。

然而，鉴于美国和加拿大在经济上紧密相连，而且两种货币的走势也基本一致，这种说法不应该被夸大。另外，相关的强制措施至少部分地造成了国际部分的营业利润率（三年平均为3.4%±2.6%）比国内部分（三年平均为5.3%±0.5%）波动更大。

图4:百思买国际部门的季度收入贡献

总而言之，我看不出这个相当小的风险敞口有什么明显的好处，我怀疑该公司的收益和自由现金流会从撤资中大大受益。

然而，我意识到，利率上升的环境、相关风险溢价的增加以及私募股权和类似资本的减少（这可能至少是导致Kohl's（KSS）出售失败的部分原因），使得目前从股东的角度来看这种交易是不利的。然而，我非常希望看到管理层在市场条件改善后处理可能的撤资问题。

百思买的突出之处——营运资金管理

当我们仔细观察营运资金的管理时，零售公司的领导质量就会变得特别明显。零售商通常以非常低的利润率运营，因此管理层必须非常善于管理成本和库存。另外，我在另一篇文章中详细介绍了营运资金管理的话题，强调了一个常见的误解，即营运资金为负数的公司不一定处于财务困境。相反，这类公司往往盈利能力极强，因此产生了高于平均水平的股东回报。

就百思买而言，我很高兴地看到，至少自2014财年以来，其现金转换周期一直在稳步下降（图5）。这个指标衡量的是将花在生产/库存上的钱转化为现金所需的时间（天）。很明显，这个数字越低越好。这一发展对于一个零售商来说是令人惊讶的。同时提出了一个问题：百思买如何能够取得如此强劲的业绩？这也是投资资本回报率（ROIC）稳步上升的部分原因，这是一个与超额股东回报有关的关键指标。

图5:百思买的历史现金转换周期和投资资本回报率

在很大程度上，百思买的客户都是赊账购买的。例如，在2014财年，该公司报告的应收账款达到了存货的24%以上。通过不断缩短付款期限，该公司正在减少它给予客户的信贷期限，从而也减少了它的信贷风险。

到2022财年末，应收账款占存货的比例已经下降到只有17%。公司资产负债表上资产方面的情况明显改善，也反映在未销售天数的稳步下降上（见我上述文章的解释），这也是现金转换周期改善的部分原因。

牢记改善的销售天数，该公司实际上可以通过给予自己事实上的免费信贷来改善其自由现金流。因此，它至少必须与供应商保持稳定的付款期限，并尽可能地延长。

通常情况下，零售商在这种情况下并不处于有利地位，因为他们在价值链的末端经营，他们的供应商通常试图积极地减少他们自己的未清偿销售天数--一个公司的应收账款就是另一个公司的应付账款。

因此，我认为，在零售商的背景下，如果未偿付天数至少保持不变，那就是优秀管理的指标。就百思买而言，情况就是如此，因为该公司自2014财年以来一直将其付款期限维持在59天±3.6天。

对零售商来说，最重要的是，管理层必须密切关注库存管理。例如，可以通过计算库存天数来评估管理层在这方面的技能，库存天数是衡量公司销售其库存所需时间的指标。在百思买，这一指标从2014财年的66天以上下降到2022财年的53天以下，为现金转换周期的稳步下降做出了重大贡献。

最后，我想提请大家注意的是，与许多其他零售商不同，百思买在很大程度上能够抵御供应链问题。当然，2022财年围绕供应链的不确定性突出表现在2023财年第三季度报告的库存同比下降14.7%，但该公司仍然做得非常好。

这种出色的表现在图6中尤为明显，图中显示了根据百思买的现金流量表，库存水平的季度变化。与其他一些零售商不同，百思买并没有因为库存过多而受到影响，因为库存过多通常会导致减价，而减价又是压缩利润率的一个主要原因。然而，公平地说，不应忘记，百思买与时装零售商等不同，它更专注于可被称为耐用品的东西。同时，这种关注使该公司更容易受到经济衰退的影响。