半导体市场前景依旧光明，英特尔或成最大赢家？

美股研究社 2022-11-24 16:55

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作者 | Eugenio Catone

编译 | 美股研究社

摘要

半导体市场预计将在未来几年强劲增长，英特尔（NASDAQ:INTC）是拥有最多可用投资资本的西方公司。

英特尔以低廉的价格出售酷睿Core i9-13900K“Raptor Lake”，这是目前世界上最快的处理器。

根据我的假设，要从英特尔获得每年12%的回报，我们需要以低于每股40美元的价格购买。以目前的价格计算，我们的安全边际约为25%。

最低点

如果我去年被告知英特尔将达到每股25美元，我一秒钟都不会相信，但事实的现实是这样的。最近由Pat Gelsinger协调的长期投资已经消除了自由现金流，并引起了不止一个担忧。最近几个月，群众对这家公司进行了彻底的猛烈抨击，当灾难性的 2022 年第三季度发布时，我预计最坏的情况会发生，但令人惊讶的是，这并没有发生。

事实上，从那天起，英特尔在接下来的 20 周内上涨了近 3%。但为什么灾难性的季度带来了如此多的兴奋？在我看来，答案是对英特尔的期望已经降低到难以进一步恶化的程度。正如帕特·格尔辛格（Pat Gelsinger）所说，“这是底部，我们正在从这里重建。

可以说，英特尔在 2021 年第三季度报告的每股收益为 1.71 美元，但对 2022 年第三季度的预期仅为 0.34 美元。英特尔获得 0.59 美元的每股收益足以在上市前实现两位数的积极增长。但英特尔真的那么毁了吗？

半导体是未来的石油

作为第一个方面，要评估英特尔，我认为有必要强调其运营所在行业的前景，因为这是我投资论文中最重要的方面。

2021 年全球半导体市场价值 5278.8 亿美元，分析师估计到 2029 年可能达到 1.38 万亿美元（复合年增长率为 12.20%）。

基本上，我们谈论的是一个已经巨大的市场，在未来几年不会放缓其增长。为什么会有如此高的期望很容易猜到：半导体是一个日益面向技术解决方案的社会的骨骼结构。它们的重要性如此之大，以至于帕特·格尔辛格（Pat Gelsinger）本人将其描述为未来的石油，而关键工厂的位置可能会避免全球危机。

正如石油定义了过去50年的棋盘一样，半导体也将定义新的棋盘。

一切都在半导体上运行，我们必须在我们需要的地方建造这些晶圆厂。

在这一点上出现了一个问题。目前谁在半导体竞赛中获胜？

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对西方来说，不幸的是，大约71%的制造/组装的芯片来自亚洲，而其需求的很大一部分来自西方国家。但还有更多。

美国和欧洲在尖端芯片制造方面完全依赖一家公司，即台积电（NYSE:TSM）。这家公司生产了约90%的最好的芯片，在代工市场上拥有53%的市场份额。此外，它是与三星一起唯一能够生产5纳米芯片的公司。

没有台积电的芯片，西方国家就会停滞不前，这就是为什么美国正在加强与台积电的关系。为了扩大国内的芯片生产，在2020年达成了一项协议，台积电将在亚利桑那州建造一座工厂，将于2024年开始运营。

目前，芯片的主要供应商依次是台积电、三星（OTCPK:SSNLF）和英特尔（NASDAQ:INTC）。毫无疑问，前两家公司在技术方面比英特尔有明显的优势，但同时它们拥有潜在的风险，以致我将它们排除在任何可能的投资之外，不管它们的市场地位如何。

我意识到这种推理可能会被批评为过于悲观，但我不是在强加我的想法，我只是在分享它。从长远来看，投资台积电或三星并不能让我感到舒服。

此外，由于该领域没有任何一家西方公司拥有同样的资本可供支配，它代表了西方缩小与东方差距的最大希望。没有一个竞争对手能像英特尔那样在未来5-10年内花费数百亿甚至数千亿在美国和欧洲建设新工厂。

这些投资中的一部分将通过《芯片法案》获得若干补贴，这是一个信号，表明西方将尽其所能支持半导体公司的研究和开发。

关于后一点，还应该强调，我所说的竞争对手不仅是指目前的竞争对手，首先是AMD（NASDAQ:AMD），还包括潜在的竞争对手。进入半导体行业有很大的障碍，因为它需要大量的初始投资来建立工厂。对于一个从零开始的公司来说，这可能是一堵不可逾越的墙。更重要的是，半导体技术越发展，工厂的成本就越高。

因此，综上所述，我对英特尔的看涨论调的关键点如下：

预计半导体市场在未来几年将强劲增长，英特尔是西方国家中拥有最多资金可供投资的公司。
对美国和欧洲的新工厂进行大量投资，将减少对东方芯片的依赖。
最大的半导体公司能有一个光明的未来，这符合西方的利益。

与AMD的竞争

我非常尊重AMD近年来的出色工作，但我们谈论的是两家公司，至今仍有完全不同的数量级。这是讨论最多的一个方面，但往往这种分歧，在我看来是根本性的，却没有被强调。

2021年，英特尔的收入为790.2亿美元，而AMD 只有 164.3亿美元。因此，这是两家呈现出完全不同经济可用性的公司。只需说，英特尔计划在未来10年内仅在欧洲就对整个半导体价值链投资高达800亿美元，这对AMD来说是不可能的。

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当然，近年来，两家公司之间的差距已经缩小，这要归功于AMD的管理，也要归功于英特尔在新产品发布上经常出现迟到的错误。

事实上，AMD的LTM收入为228.2亿美元，而英特尔的收入降至695.4亿美元。相对于它们所处行业的市场份额，差距已经缩小，但英特尔总体上仍然领先。预测这两家公司之间的竞争将如何演变是非常复杂的，但最近几周有迹象表明英特尔在复苏。

9月27日，AMD发布了Ryzen 9 7950X，这是全球最快的面向消费者的处理器。然而，辉煌的时刻非常短暂，因为在不到一个月之后，10月20日英特尔发布了Core i9-13900K Raptor Lake，是目前世界上最快的处理器。这款处理器并不是在所有方面都更好，特别是在功耗方面，但就性能而言，它目前是无可匹敌的。

此外，最令人惊讶的是，英特尔已经决定以低于竞争对手的价格出售它。酷睿i9-13900K的售价为589美元，而Ryzen 9 7950X的售价约为670美元。这一决定是一个强烈的信号，表明英特尔希望重拾消费者的信心，即使在非常复杂的宏观经济环境中以实现较低的利润率为代价。经过多年的拖延和各种复杂情况，现在看来，英特尔正在为新的增长周期慢慢建立基础。

内部人士正在购买

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当一个内部人卖出时，可能有多种原因，但当一个内部人买入时，只有一个原因。我倾向于在我的投资论文中不考虑这方面的问题，但在这种情况下，我认为讨论它是有用的，因为我们谈论的是重复购买，金额不断增加。

Lip Bu Tan在大约2周内投资了287万美元，Patrick Gelsinger继续平均下来，其他管理层成员也在增加他们的头寸。没有人比这些人更了解英特尔，所以这对股东来说是令人鼓舞的消息。

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在过去的三个季度里，没有销售，只有购买。更重要的是，这种购买正在逐季增加。

英特尔到底值多少钱？

这是一个百万美元的问题，没有人能够肯定地回答。英特尔最近的投资已经完全打乱了它的自由现金流，而且新的工厂还在建设中。要估计它们的盈利情况也很复杂，因为有太多的变量需要考虑。

俄亥俄州的两个新工厂耗资200亿美元，预计将于2025年开业。然而，该公司已经表示，它打算在未来十年内投资高达1000亿美元，再建六座工厂。
在马格德堡的两个新工厂耗资170亿欧元，将在2023年初才开始建设，预计到2027年投入使用。

这两个并不是英特尔唯一的投资，事实上，还有几个扩张计划，如在爱尔兰耗资120亿欧元的计划。关于这些投资将如何影响长期自由现金流仍有很多不确定性，但我们肯定知道，在短期内英特尔将继续挣扎。

没有人喜欢低自由现金流，但我认为这是我们为了在长期内获得更大利益而必须付出的代价。大项目总是需要时间，但金融市场往往没有耐心，并倾向于惩罚那些牺牲现在以换取未来更高回报的人。

总之，我通过现金流折现来计算英特尔的公平价值。这个模型将被构建如下。

贴现率或RRR将是12%。由于英特尔目前是一项有风险的投资，我已经包括了一个高于标准普尔500指数的历史回报率的期望年回报率。
从2022年到2026年的自由现金流估计属于TIKR终端分析师。从2027年到2031年，我根据全球半导体市场的预期增长，输入了12%的增长率。永久增长率将是2.50%。
流通股和净债务是从TIKR Terminal获得的。

现金流折现

根据我的假设，要想从英特尔公司获得每年12%的回报，我们需要在每股40美元以下买入它。按照目前的价格，我们的安全系数约为25%，所以我认为该公司的价值被高度低估了。更重要的是，我认为我所包含的投入也是相当保守的：

我们假设英特尔在2025年之前会产生可以忽略不计的自由现金流，然后恢复增长，在2031年达到344.7亿美元的自由现金流。考虑到英特尔在2020年产生了209.3亿美元的自由现金流，而且到2031年将有更多的运营工厂，这个数字并不算高。
我可能认为对于像英特尔这样的公司来说，存款准备金率太高了。从一个β值为0.73的公司要求每年12%的回报，而无风险利率低于4%，这可能是过高的要求。如果我按照理论将英特尔的加权平均资本成本计算在内，公允价值会高得多，因此，年回报率也会更低。在任何情况下，即使输入每年12%的折现率，英特尔的价值也被低估了，这说明了很多问题。

总的来说，尽管英特尔可能是一个有风险的投资，我的看法是它是值得的。我们知道，鉴于技术的使用越来越多，全球半导体市场将发挥越来越重要的作用，我们也知道，西方对东方的芯片过于依赖。

目前，英特尔是唯一一家有能力在这个市场上投入如此多资金的西方公司，在帕特里克-格辛格的带领下，我相信在未来，这些投资将价值数十亿美元。

END

美股研究社（meigushe）所发布文章不具有投资建议，请各位投资者自行判断。

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