上个月，国巨一口气宣布收购两家传感器事业部，合计七个多亿美元，又是一笔不小的数字。2018年，国巨在人们心中的年度关键词还是“涨价”、“炒货”。国巨身为全球MLCC大厂，其董事长陈泰铭在2017-2018年趁机收割MLCC中低端市场，大幅且多次调涨价格、大大延长交期、MLCC捆绑销售、未签约的涨50%……一系列炒作让国巨的钱袋子暴发户式增长，股价在短短一年时间里涨了十几倍。2020年，国巨砸下18亿美元的巨资成功并购基美，国巨跃升为全球第三大被动元件厂。1994年至2006年间国巨陆续并购超过11家公司，近6年来已陆续并购12家公司，近3年来的并购金额更超过900亿元新台币……幕后是陈老板这位“被动元件界并购天王”的大手笔投资。短短两三年时间，国巨从2019年全球MLCC 13%的市占率提高到15％，超越日厂太阳诱电排全球第三。电阻方面从24%的市占率提升到34％，稳居全球电阻龙头。在被动元件上，国巨真正的竞争对手、产品较雷同大概只剩日本村田、TPK、美国Littelfuse、VISHAY等四家。在其他领域，国巨与鸿海携手切入功率和模拟芯片等，此次还进军传感器。国巨变了？其实没变，只是朝着它的电子元器件帝国一步步迈进。被动元件是电子工业基石，壁垒高、成长空间大。如一部5G手机使用MLCC超过1000颗，一辆纯电动车MLCC的使用量达到18000颗。其中，国巨一手握着壁垒最高、规模最大的MLCC（电容），一手垄断着全球电阻市场。如今全球MLCC 的市占率提高到15％，超越日厂太阳诱电排全球第三。电阻的市占率提升到34％，稳居全球电阻龙头。在MLCC中的“鄙视链”中，特殊品（也称利基品）和标准品，两者分别对应工控、汽车，消费。标准品毛利率一般在30％以下，高阶应用的特殊型产品毛利率一般在35%以上，附加值高。2017年以前，国巨的特殊品和标准品为3:7，如今特殊品大幅提高，这个比例变成8:2，强势扭转，距离MLCC高端化又近了一步。国巨2020年营收同比增速高达60％以上，反观日韩MLCC大厂们，个位数增长甚至负增长。此前国巨对美磊（台湾第二大电感厂商）、普思、基美（钽质电容市占率全球第一）等厂商的大手笔收购，带来了前所未有的营收增长。到2021年10月，国巨近5年并购了10家公司。国巨从2020年7月正式整合基美后，营收连两年超过五成年增率，EPS（每股盈利）从2019年的16.35元跳增至25.52元及46.46元。2021年6月还取得原持股11%的关连企业电感厂奇力新（电感全球市占第三）所有股权，两家在2022年年初正式合并财报，给国巨营收来了颗“大补丸”。2021 Q1：3月营收以87.26亿元新台币写下最近30个月新高纪录，为史上最强3月营收成绩单，累计首季营收则以237.44亿元飙单季历史次高纪录，在基美助阵之下，年增幅高达137％。2021 Q2：得益于终端需求持续畅旺，该公司在6月营收达95.05亿元新台币（约合22.1亿元人民币），月增 3.3%，年增 109.4%，创33个月新高。2021 Q3：第三季度合并净营收为293.86 亿元，季增6％、并较去年同期增加33.8％，创下单季营收次高纪录。2022 Q2：单季合并营收313.22 亿元新台币，较上一季增加 3.9 %，并较去年同期增加13.0 %，为公司历年来的单季新高纪录。2022 Q3：国巨9月营收缴101.81亿元成绩单，连续第七个月站稳百亿，且年、月双增，累计第三季营收达307.67亿元，为单季第三高之纪录，季减1.9％。基美的钽质电容、奇力新的电感、普思的利基型产品线、美磊的利基型电感等等，其中有众多较不易受景气波动影响的特殊品及高端市场，为国巨的运营带来了稳定支撑。即使有今年的俄乌冲突、疫情封控，以及通胀、消费电子景气反转、持续库存调整等各项不利因素，同行营收大幅衰退，但国巨前三季总营收仍年增14%、上半年获利年增7%。在被动元件赛道之外，国巨还觊觎着更大的市场，以此提高抗风险能力。10月宣布的两个传感器业务收购案，将让国巨的工业领域营收拉高至约36％（去年为31％）。宣示国巨不再只是传统被动组件领域的龙头企业，还涉足了更广泛应用的电子零部件。高端化的产品组合，的确让国巨吃到了“蛋糕上的奶油”，但不停靠大手笔圈地，想必需要源源不断的资本。那么，国巨的资本从何而来？国巨由陈泰铭的大哥陈木元创立于1977年。1989年，由陈泰铭自行创立的台湾阻抗公司并入国巨，陈泰铭出任国巨总经理。在陈泰铭的一手操刀下，并购几乎贯穿了国巨的发展足迹。上个世纪90年代，国巨通过并购新加坡ASJ、德国Vitrohn、台湾智宝和奇力新，拓宽了电阻、电容和电感的产品线，全面进军无源元件领域。2000年5月，国巨以6.5亿欧元并购了老字号的飞利浦被动组件部门，当时创下台湾上市公司购并海外公司的最高金额纪录。在被动元件行业外，国巨还大手笔入资声宝、致福、美格、寰邦等上中下游业务往来伙伴。此后的每一次并购都让国巨实现了成长的质变。国巨在本业的基础下不断吞并小资本，消除了一定范围的行业竞争，在被动元件上逐步形成垄断，产品的定价权逐年走高。于是有了更多的资本去“买买买”，进一步提高竞争力。2017-2018年，日韩MLCC厂商开始专注高端市场，国巨靠收割中国大陆中低端市场发财致富，涨价函发到手软。加之矿机、无线充、智能驾驶、物联网、智能音箱等的终端需求爆发，对被动元件的需求暴增，MLCC在现货市场价格疯涨十几倍。国巨还将产能的70%给代理商，30％给大厂，打价格差，迫使大厂与国巨签长约，带动其他被动元件厂商抄作业，开启了由国巨带领的炒货致富时代。和这波操作相反，早年的国巨还靠实时发货系统（客户无需提前下订单，该有的存货由国巨自行备货）的创新，在台湾地区的芯片电阻市场拿下市占率逾7成的好成绩，并成为单一产品的领导厂商。显然国巨已经大步跨过了初创阶段，摇身一变成为国际大厂。2020年下半年，随着疫情恢复，5G、汽车电子等领域需求激增、产品供不应求，被动元件大厂们“喜迎”新一波涨价潮，2021年初以来这些厂商陆续宣布涨价，其中国巨将电阻价格上调了15%-25%。扩大的商业版图及细分市场的垄断，让国巨得以不断对抗利润率下滑。1989年，国巨营收只有2400万元新台币，到2010年已突破250亿新台币，2021年突破千亿大关，达到1,065.44亿元新台币，增速达到世界级水平。2019年有媒体报道，国巨的获利在当时已经连续飚升6年，以每年获利至少一个股本的现金流来看，加上部分融资，国巨跨国并购的资金仍然绰绰有余。国巨究竟有多大的资本“买买买”？在国巨2017年至今的财报变化中，我们可以试图通过其营收变化及增长率、毛利率、现金流量表等数据变化，来一窥端倪。营收增长率-反映变化
国巨9月营收缴101.81亿元成绩单，连续第七个月站稳百亿，且年、月双增。尽管标准型被动元件持续去库存，但高端需求持续稳健，使得9月份合并营收较上月微增。
2019年11月，国巨花18亿美元巨资收购基美，体现在2019年11月-2020年4月这段时间累计年增率为负，但国巨“先蹲后跳”，负增长率逐月缩小，后期增长率全面发力，在2021年2月达到150％的高点，这一稳定的爆发式增长直接弥补了收购时的暂时下跌。
毛利率高点-反映竞争力
在2017-2018年的暴富行情下，加上2018年上半年的收购，国巨2018 Q3毛利率达到史上最高的69％。仅次于69％的高点出现在2020 Q2，毛利率为44％，其中2020年4月国巨正式与基美合并。近期国巨的毛利率都低于40％，过去12个月的毛利率为39.62%，离陈老板去年提及的40％的目标已经很接近。而被动元件龙头村田过去12个月的毛利率为41.54%。
现金流量表主要包括营业现金流、投资现金流、融资现金流、自由现金流和净现金流。（图中单位为千元新台币）除2018年三个季度强势的营业现金流，近两年来国巨的季度营业现金流已经得到大幅提升，其2021-2022年的季度营业现金流规模基本超过新台币50亿元，造血能力增强，在刚刚过去的第三季度，其营业现金流更是突破新台币100亿元。
今年又是国巨丰收的一年。但国巨仍然在大手笔扩张，今年二季度和三季度其投资现金流负值分别高达新台币120多亿元、80多亿元，颇为激进。而今年10月国巨宣布收购两家传感器事业部的金额高达7亿4726万美元，约合新台币232多亿元。
来源：HiStock
纳入基美后，国巨加速转型。而国巨10月的并购案目的在质量不在数量，有它的野心与远谋。虽然德国贺利氏温度传感器业务部年营收仅占国巨今年总营收约2%，但基美和今年两起传感器并购案，将为国巨每年贡献130亿元新台币的营收。当明年上半年前正式完成交易后，预计从明年下半年开始能看到国巨更高的营收及毛利率。行业库存调整的触底也给国巨带来了好消息。虽然今年四季度步入被动元件传统淡季，但券商预估，被动元件的库存调整可望在本季触底，因此第四季、明年第一季营运可望先蹲后跳，2023年第一季挑战重启成长。陈老板认为，当大中华区的企业都在抢蛋糕下面的面粉时，其实上面的奶油才是质变的关键。不再拘泥于被动元件大厂标签的国巨，还会给我们带来什么样的惊喜？
