没增长有钱赚的Uber，市场照样买账？

美股研究社 2022-11-02 18:39

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来源 | 长桥海豚投研

11月1日美股盘前，共享出行龙头Uber公布了2022年三季度财报，整体来看，营收表现并不喜人，反而有全面放缓趋势，但利润释放则明显好于预期，要点如下：

1. 打车业务仍有空间，外卖业务则基本无望：从订单金额来看，外卖业务和打车业务的增速从趋势上看都在明显减速，但反映日常通勤需求的打车业务增速虽有所放缓，但仍维持在30%以上高增长阶段，但疫情间受益的外卖业务在后疫情时代则是迅速放缓到仅6.7%的增速。更让人担忧的是，打车业务的订单金额较2019年的同期增速也在疫情后首次环比放缓到9%。可见当恢复到疫情前水平后，打车业务进一步向上增长的动力也开始疲软。随着未来宏观经济的不确定性增加，打车需求能否持续坚挺也是个引诱。

2.外卖开始提升变现，打车业务不升反降：由于公司在英国的经营模式由平台模式转为自营，收入口径也从净佣金变为总支付金额，导致公司的营收绝对值不具备可比性。因此，海豚君主要关注剔除口径变更影响后公司的营收相比订单金额增长的表现，即变现率的变化情况。具体来看，打车业务的实际变现率同比由21%左右下降到了19.9%。海豚君认为，公司为了促进网约司机回流，提高了网约司机的分佣比例是分佣下降的可能原因。

而外卖业务的可比变现率则同比由13.4%提升到本季的15.3%。可见随着外卖增速显著放缓，公司自然而然地开始提升变现率，进入了做利润的阶段。也是公司本季整体盈利超预期的原因之一。

3. 营收增长平平，利润释放超预期：整体业绩上，Uber本季度总营收83.4亿美元，同比增速看似高达72.2%，但若剔除英国业务模式变更和物业务并表Transplace的利好后，可比总营收的增速应当仅与总订单金额26%一致或略高一点，与市场预期的81.5亿相比也仅是略高而已。不过市场最关注的调整后EBITDA口径上，公司实现了盈利5.2亿美元，远远超出公司指引4.4到4.7亿的上限，也大超市场预期的4.6亿。分部门来看超预期的主因是外卖业务的变现率提升后，本季实现Adj.EBITDA 1.8亿，大超出市场预期的0.4亿。

4. 毛利略有改善，控费表现良好拯救了公司盈利：从毛利和费用的角度，公司本季实现毛利润31.7亿美元，利率占总订单金额的比重有所改善到10.9%的水平。但实际毛利低于市场预期的34亿。在营收规模符合预期的情况下，可见毛利率提升的幅度是不及预期的。

不过，公司在运营支持和营销费用上的投入本季都环比下降，占毛利润的比重分别环比较少了2pct和6pct。通过降费拯救了公司的盈利。在毛利润环比增加了2.5亿时，总经营费用仅增长了约0.3亿。

5. 指引上，公司预期总订单金额会同比增长16%-20%到300-310亿美元之间，实际略低于市场预期的319亿。但调整后EBITDA利润上，公司的指引则在6-6.3亿美元，大超市场预期的5.7亿。同样是利润好而增长差。

长桥海豚君观点：海豚君认为，Uber本次财报在营收增长上的表现其实一般，无论是打车、外卖还是货运业务的订单增速都有明显的放缓趋势，若美国经济在四季度和明年继续放缓，那么公司的业绩增长恐怕也会进一步滑落。

本次业绩真正超预期的点在于：公司主要通过良好的控费举措，和外卖业务的变现率提升，使得公司整体盈利释放大超市场预期。但控费并非做利润的长久之策，公司未来的利润增长更多还是要靠毛利和运营效率的提升。海豚君认为Uber本次财报后股价的大幅反弹，主要是对没有稳定利润的公司而言，市场并无能准确计算估值的参考标准，因此业绩边际改善后，便可拉涨。但公司当前的估值是否具备性价比，可以期待海豚君之后会发布的深度估值报告。

当前Uber的业务主要包括3大板块，打车业务、外卖业务和货运业务，其中前两者是面向消费者的核心业务，而货运则是相对对立，面向货代商家的B端业务。以下为财报详细点评：

打车业务稳步复苏，

但外卖业务在快速放缓

围绕着应当把网约车司机视为公司员工，还是商业合作伙伴的法律争议，Uber近期在财务口径上，是把净抽佣作为收入、还是消费者支付的总金额作为收入，有频繁的变动，导致公司的收入与过往数据不直接可比。幸好公司的订单金额不受上述财务口径变更影响，能更真实地反映公司的增长趋势，需要重点关注。

先看Uber旗下核心业务，即打车（Mobility）和外卖(Delivery)业务，总的来看，反映日常通勤需求的打车业务增速虽有所放缓，但仍维持在30%以上高增长阶段，但疫情间受益的外卖业务在后疫情时代的增长也是迅速放缓。

具体来看，本季度打车业务实现订单金额136.8亿美元，略低于市场预期中值的138.6亿。同时，在线下经济复苏引领的4-5个季度的快速复苏（同比增速持续高于50%）后，本季度增速放缓到38.5%。而从相比2019年同期的增速来看，本季也是2020年二季度以来首次复苏情况开始掉头向下。

可见在渡过低基数期，打车订单金额规模在恢复到2019年的水平后，进一步向上增长的动力也开始疲软。而随着宏观经济的不确定性增加，未来打车需求会不会进一步下滑需要关注。

相比放缓但仍在复苏的打车业务，由于疫情后欧美等消费者能自有在线下就餐，Uber的外卖业务增长也基本停滞。本季实现外卖订单金额136.8亿元，同比增速进一步滑落到仅6.7%，环比上季度更是下降了1.4%。自1Q22以来，外卖订单金额连续两个月环比下降，基本宣布了Uber外卖业务的高速增长期已经结束，大概率会在后疫情时代进入波动期。不过市场也已预见了外卖业务的放缓，本季实际表现与预期基本一致。

加总外卖及打车业务，本季核心订单金额本季为273.7亿美元，由于打车和外卖业务都略少于预期中值1%，核心总订单金额也略微小于预期。从增长趋势来看，本季同比增速显然在持续放缓。但由于打车业务已恢复到2019年疫情前水平，而外卖业务则基本全是增量，公司的核心订单金额相比2019同期还是增长了约69%。

价量驱动因素来上，通胀和外卖增量业务带来的价格红利已基本结束，Uber正逐渐重回由量驱动的常态增长。具体来看，本季打车+外卖的订单总量为19.5亿次，无论从同比、还是相对2019年来看，订单量增速自1Q22（打车业务爆发式复苏）以来都进入了持平的平台期，可见公司订单量的增长已基本摆脱了疫情影响，进入了常态的稳定增长期。

公司并不详细披露打车和外卖各自的订单量增速，但管理层表示本季打车业务的订单增速为25%，而外卖在低个位数。因此，公司中短期的未来增长大概率还是要靠打车业务驱动的。

从价的角度，可以看到自2020年二季度以来，公司的平均客单价较19年同期就爆发式上涨。海豚君认为这主要是由于疫情爆发后，紧缺的人口和由此带来暴涨的人力成本所导致。随后的通胀和石油价格上涨也使得平均客单价在2021年二季度再上了一个台阶。

不过近几个月以来，随着石油价格有所下滑，人力缺口不再恶化，可以看到本季度客单价同比增速已仅为1.3%，因此价格膨胀的利好已基本结束了。

此外，本季度Uber平台上使用过打车或外卖业务的月活用户达到了1.24亿人，相比上季度仅环比增长了2百万人，是除2Q20和1Q22两次欧美疫情高峰以外，Uber的C端用户增长最少的一次，同样可见公司的增长动力在明显的减弱。其中据公司披露，外卖业务的用户同比增速更是仅有3%。

随着新增用户减少，公司的订单增速也主要靠用户的下单频率提升来驱动。本季度月活用户平均每季度下单次数达15.8次，环比持续改善中，但仍低于疫情前17.2次的下单频率。随着新用户习惯养成，应当还有提升空间。

打车业务变现率走平，

外卖业务则超预期提高

如上文提及，由于Uber在英国地区的业务从平台模式转变为自营模式。公司确认的营收从净佣金改变为总付款金额，导致营收被有所放大，因此下文海豚君主要从剔除会计变更影响后的表现。

具体来看，本季打车业务营收38.2亿美元，同比增速高达73%，明显高于市场预期的36.2亿美元。

剔除上述商业模式变更的影响后，本季度打车业务的可以收入为27.2亿元，同比增速回落到30.7%，营收增速还略低于打车订单金额38%。从中可以看出，剔除商业模式变动后，公司打车业务的实际变现率同比其实是由21%左右下降到了19.9%。海豚君认为，随着打车业务规模快速复苏，公司正着重促进网约司机回流，已提升运力、减少等待时间、提升用户体验，因此公司可能加大了司机获得的收入比例。

拉长趋势来看，打车业务的变现率并未如名义数据那般持续提升，相比2019年同期实际还有边际下行的趋势。

本季外卖业务确认营收27.7亿美元，同比增长24%了。剔除模式变更的影响后，可比营收为20.9亿元，同比增长仍有21.4%，依旧显著高于外卖订单金额增速。剔除模式影响后的可比变现率也由去年同期的13.4%明显提升到本季的15.3%，可见随着外卖增速显著放缓，成长空间有限时公司自然而然地开始提升变现率，进入了做利润的阶段。

在打车和外卖这两项核心业务外，Uber的货运业务本季度实现了营收17.5亿元，虽看似同比暴增336%，但实际相对市场预期低了7%。并且规模暴涨主要是由于并表了物流公司Transplace的影响。剔除并表影响，物流业务的实际增速实际较低。公司管理层也表示在后疫情时代，货运物流需求实际已开始转弱。这点从公司货运收入环比明显下降也可看出一二。

整体营收表现中规中矩

加总各项业务后，Uber本季度总营收83.4亿美元，同比增速仍高达72.2%，但剔除英国业务模式变更和收购影响后，可比总营收的增速应当与总订单金额26%一致或略高一点。

分地区营收来看，北美地区仍贡献了公司超半数以上的营收，欧洲和中东地区次之。亚太和拉丁美洲占公司总营收的比重仍不足20%。从同比增速来看，北美和欧洲地区的绝对增速也相对更高（有英国商业模式变更和并表Transplace的利好）。而从趋势上看，先前领头复苏的美洲地区增速已开始放缓，而复苏力度最弱的亚太地区在本季度的营收增长终于开始反弹提升。海豚君认为下半年以来，随着日本、东南亚、新加坡等逐步放松国境管理，一直复苏迟缓的亚太有望成为未来复苏的主力。

但由于北美地区占据过半营收，若美国今年之后显著走弱，亚太的反弹应当也不足以对冲美国的走弱。

毛利上，本季实现毛利润31.7亿美元，同比增长约32%，但稍低于市场预期的34亿，在营收复合预期的情况下，可见公司毛利率提升的程度是低于市场预期的。由于近期营收口径变动较大，常规毛利率（毛利润/营收）也会受此影响，因此我们从更稳定且可比的毛利润/总订单金额角度来观察毛利率水平。可见公司的毛利率占总订单金额的比重同比环比都有所提升，到了10.9%的水平。

海豚君认为，毛利上升的主要原因在于外卖业务的变现率提高，此外Uber的成本变动更多和订单量增速相关，而收入则更与订单金额相关，因此客单价提升的利好也会有所反映在毛利率提升上。

良好控费帮助利润释放改善

虽然公司本季的营收表现并不尽人意，毛利改善幅度也略低于市场预期，但公司通过优秀的控费举措则是实打实地做出了利润。

同样由于营收口径变动的问题，在评估经营费用时，我们直接将其和毛利润比较。从下表可见，Uber和其他科技公司一样，除了相对刚性的研发和管理费用支出仍在环比增加。在公司营收和毛利仍有双位数增长时，Uber在营销和运营支持上的支出都已环比减少。

从费用率的角度（费用/毛利润），也可以看到运营支持和营销费用率分别环比较少了2pct和6pct。可见公司在营销推广上的投入缩减幅度最大。而从绝对值来看，在毛利润环比增加了2.5亿时，总经营费用仅增长了约0.3亿，因此本季经营亏损也环比缩窄了2.2亿，到仅亏损4.9亿美元。可以说公司在缩窄亏损上的努力是大有成效的。

再剔除约4.9亿的股权激励费用，和约3亿的法律、税收、监管等费用计提准备。Non-GAAP口径下，Uber本季的经营利润再度提升到了约2.9亿的利润。