行业市场的疲软期来临，ASML或将继续承压？

美股研究社 2022-10-18 18:54

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作者 | Khaveen Investments

编译 | 美股研究社

摘要

我们认为，股价平均下跌23.69%并不能反映半导体市场的弹性，分析师的共识平均差值仅为-0.27%。

此外，我们认为第三季度强劲的营收表明，半导体设备市场参与者的前景乐观，平均为13%。

我们预计其内存客户的资本支出增长将在2023年放缓，因为美光和SK海力士的管理层将在2023年削减资本支出。

在本次分析中，我们分析了ASML Holding N.V.(纳斯达克代码:ASML)，该公司上半年营收增长弱于预期，为-2%，其在2022年第三季度增长0.2%。我们首先分析了全球前十大半导体企业的半导体市场及其在2022年第二季度的增长情况。

此外，我们分析了半导体设备市场和前5位设备制造商的业绩。最后，我们分析了ASML最大客户的资本支出展望，并编制了他们在2023年的资本支出预测，以更新我们对ASML的预测。

半导体市场乐观的增长前景

资料来源:Khaveen Investments公司数据

我们在上面的市场份额图表中根据其TTM收入编制了排名前十的半导体公司。在2022年第二季度，三星(OTCPK: snlf)在半导体行业保持领先地位，市场份额为21%，紧随其后的是英特尔(INTC)，尽管失去了一些份额，但保持了其地位，而台积电(TSM)继续追赶英特尔，其份额增加。除了英特尔(Intel)是前10名中唯一一家市场份额下降的逻辑芯片制造商外，这两家设备制造商在本季度的市场份额也有所下降。

我们比较了排名前十的半导体公司及其在2022年第二季度的表现，根据的是它们的营收增长(TTM)以及每家公司的实际营收和估计营收之间的差距。此外，我们还汇编并比较了公司2022年第二季度的股价变化。

资料来源:Khaveen Investments公司数据

根据表格，基于2022年第二季度TTM收入，前10名半导体公司的平均季度增长率为3.4%。然而，两家公司的实际收入和平均收入之间的平均差距为-0.27%，主要是由于英特尔的负差异为14.51%。

在排名前10的公司中，所有存储芯片制造商都实现了正增长，表现最好，平均增长5.92%。这是因为在服务器增长的推动下，DRAM市场在2022年第二季度的季度增长率为6.5%，而NVIDIA市场在2022年第二季度的季度增长率为1.1%。

根据Trendforce的数据，由于Kioxia的原材料污染事件，NVIDIA闪存合同价格在22年第二季度上涨了约3-8%。然而，美光此前提供了较低的同比增长预期，仅为5.1%，并指出部分市场疲软和宏观经济不确定性正在影响我们的近期前景和能见度，同时预计NVIDIA和DRAM的出货量将下降，而三星和SK海力士没有提供预期。

此外，尽管智能手机市场放缓，但高通在2022年第二季度的增长排名第二。Counterpoint Research的数据显示，高通的市场份额已经受更高保费构成的推动，2022年第二季度同比增长56%，这导致了asp的增长。

另一方面，据IDC预测，PC市场在2022年将下降12.8%，因此，CPU和GPU的市场领导者英特尔和英伟达是在PC市场疲软后表现最差的两家公司，也是唯一两家给出负面预测的公司。

前10名中的设备制造商表现最差，但ASML和应用材料公司仍有1.6%的平均正增长。这正是ASML管理层所说的公司所面临的问题

增加供应链约束，导致系统启动延迟。

ASML的管理层表示：预计第三季度的销售额与第二季度持平，原因是日益增加的供应限制推动了更快的发货，并将收入确认推迟到后续季度。

当比较平均股价变化时，排名前10的公司在2022年第二季度的股价变化均为负，平均为-23.69%。尽管这些公司的平均增长率为3.4%。因此，我们认为股价平均下跌23.69%并没有反映出半导体市场的弹性，其平均增长几乎与分析师的共识一致，平均差距只有-0.27%。

此外，尽管英特尔和英伟达发布了负面指引，但我们认为，2022年第三季度7.37%的平均指引表明半导体行业的增长前景持续向好。

半导体设备市场的有力指导

公司数据, SEMI

此外，我们根据上图中看到的前5家半导体设备公司和他们在2022年第二季度的表现，根据他们的收入增长（"TTM"）和每家公司的实际收入与估计收入之间的百分比差异，分析了半导体设备市场。

资料来源:Khaveen Investments公司数据

如上表所示，排名前5的半导体设备制造商在2022年第二季度的平均营收增长为0.7%。ASML的表现高于平均水平，为1.9%。此外，该公司与Lam Research持平，营收预期预期最高，为10.2%，高于3.4%的平均水平。

表现最差的公司是东京电子，其收入增长下降了9.3%。该公司的增长也低于分析师的预期，第二季度营收与分析师普遍预期的差距为-10.5%，达到最高%。东京电子的管理层在最近的2023财年第一季度财报简报中表示：由于需求高，部分销售在Q4被确认为提前出货。

其管理层还表示：另一方面，也有一些出货量转移到了第二季度这可能是由于零部件供应短缺，物流中断和客户清关问题。

尽管前五大半导体设备制造商的平均增长只有0.7%，但前五大公司2022年第三季度的平均指导为13%。Lam Research的业绩简报显示，该公司强调已增加员工数量以管理供应链。

我们的员工人数有所增长，主要是在工厂和现场组织，以解决更高的产出水平，管理供应链约束，以及支持增加客户交付和安装。- Lam Research执行副总裁兼首席财务官Doug Bettinger

就KLA而言，该公司第二季度的增长率最高，为6.5%。然而，该数据与分析师共识的差距仅为2.9%，低于3.4%的平均水平。尽管如此，管理层在最新的财报发布会上提供了强劲的指导，在2022年第三季度同比增长25%，因为该公司增加了产能。

我们正在全球范围内战略性地增加产能，以支持客户不断增长的过程控制要求、近期前景和长期贯穿周期的增长主题。（KLA首席执行官Rick Wallace）

总体而言，在2022年第二季度，半导体设备公司也未能幸免，其平均收入增长0.7%，股价平均下跌22.8%。

不过，这仍高于分析师预期，与分析师普遍预期的营收平均相差3.4%。此外，我们认为第三季度强劲的营收指引表明，半导体设备市场参与者的前景乐观，平均为13%。

与前一个点7.37%的顶尖半导体公司平均营收增长指导相比，顶尖的半导体设备制造商的平均收入增长指导高于13%，我们认为这是因为设备制造商的指导是前瞻性的，而半导体芯片制造商的指导是滞后的，因为半导体设备需要先安装，然后才能开始生产，芯片制造商的增量收入应该至少要在下一个季度才会反映出来。

因此，在设备制造商的强劲指引下，我们预计第四季度半导体芯片制造商的增长将好于第三季度。

对于ASML，我们认为其股价下跌27.4%并不能反映其在2022年第二季度高于平均水平的收入增长1.9%，与分析师一致的10.2%存在差异。

资料来源:Khaveen Investments公司数据

在上表中，我们按内存和逻辑细分的顶级半导体设备公司的收入分类，以分析和确定哪家公司可能会受到内存芯片制造商削减资本支出的更大影响。

如上图所示，ASML的内存业务占总收入的近30%，而逻辑业务占总收入的70%。这使得它成为记忆中分解率最低的公司。

相比之下，Lam Research 61%的营收来自其存储业务，是该公司最大的业务，逻辑业务占营收的39%。紧随其后的是东京电子，收入占51.3%，是第二大存储公司。

我们根据之前的分析整理了该公司主要客户的资本支出预测，以预测ASML的收入增长。对于SK海力士，我们根据其历史营收预测该公司的资本支出占资本支出的百分比为36.4%，分析师预计该公司的营收为5年平均水平。

资料来源:Khaveen Investments公司数据

根据表格，我们预计三星、美光和SK海力士的内存总资本支出将在2022年增长2%，2023年下降10.3%。在我们之前对美光的分析中，我们强调了由于市场不确定性，管理层计划在2023年削减资本支出。

此外，据彭博社报道，SK海力士计划明年削减25%的资本支出，至121.6亿美元。这与我们基于5年平均资本支出占营收36.4%的预测相一致。而对于三星，我们此前估计其未来10年的半导体资本支出为2300亿美元。

资料来源:Khaveen Investments公司数据

此外，根据我们之前对台积电的分析，我们更新了对该公司资本支出的预测，因为管理层在2022年第二季度的财报简报中表示，预计其资本支出将在2022年400亿美元至440亿美元的指引低端附近。

我们预测其2023年的资本支出，根据我们的营收估计，其2021年的资本支出占营收的比例为52.9%，这与2022年的数据相比有所增加，因为管理层强调，由于供应链问题，其2022年的部分资本支出预计将在明年推迟。

根据我们之前对英特尔的分析，我们基于管理层在业绩发布会上的指引，将其资本支出目标削减40亿美元至230亿美元，对英特尔2022年的资本支出进行了预测。

然而，我们预计英特尔的资本支出将在2022年后恢复，因为管理层表示，到2024年，英特尔的目标是将资本支出占收入的30%左右。

资料来源:Khaveen Investments公司数据

如表所示，我们预计美光、台积电、三星、英特尔和SK海力士的总资本支出将在2022年增长2.5%，2023年放缓至1.5%，2024年恢复至13.3%。

总而言之，根据我们汇编的ASML客户到2025年的资本支出预测，我们预计其逻辑客户包括英特尔、台积电和三星的资本支出将在2023年增长，增速将高于2022年。

2022年英特尔削减了资本支出，台积电引导其资本支出处于其指导的较低区间。相反，我们预计其内存客户的资本支出增长将在2023年放缓，美光和SK海力士的管理层只指导在2023年削减资本支出。

因此，根据我们的预测，我们预计存储芯片制造商的资本支出将在2023年下降，而逻辑芯片制造商的资本支出将在2023年回升。

尽管如此，当我们分析前5大半导体设备制造商的逻辑和内存细分时，我们预计ASML受到的影响将小于其竞争对手，因为它的内存细分收入是最低的，只有29.8%，与应用材料、Lam Research和东京电子相比，它们的内存细分收入占比更高。

基于我们对ASML主要客户的资本支出增长预测，我们预计2023年将有8%的净增长，尽管预计内存资本支出将下降。

风险:市场持续疲软

据ASML管理层称，该公司在业绩发布会上强调，其客户已表示，个人电脑和智能手机等部分消费市场的需求正在放缓。

一些客户表示，他们看到了某些消费者驱动的细分市场需求放缓的迹象，主要是个人电脑和智能手机。（Peter Wennink，首席执行官）

根据IDC的最新预测，2022年个人电脑市场的出货量预计将下降12.8%。然而，IDC也预测2023年个人电脑市场将下降2.6%。因此，我们认为，如果2023年市场持续放缓，这可能会对ASML的增长构成威胁。

由于消费需求放缓，教育需求已基本满足，以及宏观经济条件恶化导致企业需求被挤出，预计2023年还将进一步收缩。（国际数据公司(IDC)）

估值

根据公司按逻辑、内存和服务收入划分的收入，我们更新了公司的收入预测。对于其逻辑部分，我们基于我们对英特尔、台积电和三星代工的资本支出预测来预测其增长。

另外，我们以三星、SK海力士、美光等公司的资本支出为基础，预测了三星的内存增长率。”对于其服务收入，我们的预测是基于其历史服务收入占逻辑和内存收入的35.9%的2年平均值。

总体而言，我们预测其收入增长将放缓至5年平均12%，而我们之前的分析为13.2%，原因是预计内存资本支出增长将放缓。

资料来源:ASML, Khaveen Investments

我们通过DCF分析对该公司进行估值，并基于半导体设备行业平均EV/EBITDA的12.37倍进行最终估值。

Seeking Alpha, Khaveen Investments

基于4.7%的贴现率(公司的WACC)，我们获得了17.21%的上行。

Khaveen Investments

结论

总而言之，我们认为平均23.69%的股价下跌并没有反映出半导体市场的平均增长，该市场的平均增长几乎与分析师的共识一致，平均差距只有-0.27%。

我们认为，2022年第三季度7.37%的平均指导值表明半导体市场的持续积极增长前景。此外，我们认为第三季度强劲的营收指引表明，半导体设备市场参与者的前景乐观，平均为13%。

然而，我们预计2023年，随着美光和SK海力士的管理层指导2023年削减资本支出，ASML的内存客户的资本支出增长将放缓，但我们预计与竞争对手相比，ASML受到的放缓影响相对较小。

因为其内存部门的收入仅占其收入的29.8%，2023年的净增长为8%。总体而言，我们将该公司评级为买入，目标价下调至508.99美元，营收增长预期下调。

END

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